Инвестиции в старата икономика

Инвестирането е упражнение по надникване в бъдещето. Ние правим допускания на базата на нашата интерпретация на наличната информация. А допусканията имат навика да са грешни. И не само това – грешките не се събират, а се мултиплицират.

Поради тази причина допусканията в инвестиционния процес трябва да се сведат до минимум, но не повече от необходимото. Затова търся да инвестирам в пазари и бизнеси с колкото е възможно по-малко подвижни части или със силен каталист. А най-добре да ги има и двете.

Примери за такива индустрии са пазарите на платина и уран. И двата са доминирани от няколко компании, опериращи няколко мини, намиращи се в няколко страни. Вариант за комплексен пазар, но със силен каталист, са танкерите. В тази категория попадат и нефтените платформи, особено компаниите, опериращи в Южна Америка и Западна Африка.

Какво обединява тези бизнеси освен изброените особености? Те принадлежат към старата икономика, базирана на интензивни капиталови инвестиции. Те споделят три общи характеристики, които ги правят атрактивни инвестиции:

• Страната на предлагането е по-лесна за анализ
• Изразено циклични бизнеси
• Относително лесни за оценка компании на база на нетните активи

Към старата икономика включвам и традиционните банки и банки, финансиращи капиталово интензивни бизнеси. На няколко места в статията ще спомена и някои техни особености, но акцентът днес е върху компаниите, управляващи материални активи като мини и нефтени платформи.

В отделни точки ще разгледам всяко от трите посочени предимства, а в заключение ще дам и няколко инвестиционни идеи за идната година.

Търсене и предлагане

От коя страна да започна – търсенето или предлагането?

В отговора на този въпрос се крие първото предимство на бизнеси като мините и нефтените платформи. Търсенето е много изменчиво и зависи от множество фактори, докато предлагането се изменя бавно и зависи от три променливи – капиталови инвестиции, достатъчен персонал и геополитика. По-малкото на брой променливи означава по-малко допускания, а по-малкото допускания означават по-малък шанс за грешка.

За построяването на супер танкер или нефтена платформа са необходими поне две години. От откриването на първите ресурси в земята до първата руда на изхода на минават често минават поне 10 години.

В същото време търсенето за този период може да мине през върхове и дъна няколкократно.

Липсата на капиталови инвестиции с голяма достоверност прогнозира бъдещ дефицит. Същото важи и за липсата на квалифициран персонал. Следвайки теорията на ограниченията, последният представлява лимит за всеки бизнес. Дори днес да вложим всички необходими капитали за разработването на достатъчно медни находища, производителността на мините ще бъде ограничена от броя и качеството на персонала.

Геополитиката е искрата в нашата инвестиционна хипотеза. Тя влияе повече на предлагането, отколкото на търсенето. Удължените линии на доставки в резултат на кризата в Червено море, ниското ниво в Панамския канал и дипломатическата криза между Етиопия и Сомалия са пример за такова влияения върху корабоплаването.

Кризата в Близкия Изток също оказва влияние и върху пазара на нефтени платформи и спомагателни кораби, които ги обслужват. Все повече фокусът се измества към (ultra) deep water находища около Западна Африка и Южна Америка. Новите звезди са Аржентина и Намибия, а Бразилия и Ангола затвърждават позицията си на водещи играчи в индустрията.

Санкционирането на вноса на руски уран в САЩ е пример за влиянието на геополитиката върху предлагането на суровини. САЩ ще търси уран от производители, които не могат да се справят с текущите доставки. В същото време производители на уран от трети страни като Казахстан и Намибия в голяма степен работят за Китай. Тоест разпределението на предлагането изведнъж ще се деформира, докато търсенето остава непроменено. САЩ ще търсят уран от една шепа производители, които вече изпитват трудности.

Относително лесният анализ на страната на предлагането не означава да игнорираме търсенето. По-скоро ни подсказва да се фокусираме първо върху частта с по-малко допускания и чак след това върху частта с множество допускания.

Цикличността

Нефтените платформи, корабите и мините са екстремно циклични. Банките също следват цикли, но те са от друго естество и не са обект на днешната статия. Днес фокусът е върху бизнесите, притежаващи материални активи. Според техния размер компаниите в съответната индустрия имат различна Бета, която се проявява в различните етапи на цикъла.

Когато цикълът е нагоре всички компании печелят, а тези, които се провалят, го правят поотделно. Затова и подборът на компании е важен, не толкова заради upside potential, колкото за downside protection.

Правилата са прости:

• Мениджъри и основатели с опит в индустрията (и компанията) и skin in the game
• Платежоспособност и ликвидност над средните за индустрията
• Да са дънни риби, базирано на Net Asset Value

Наличието на трите характеристики значително намалява риска от необратима загуба. Мениджъри, които са и акционери, имат ясна визия какво НЕ искат – да загубят пари. Тоест те първо се стремят да оцелеят, а оцеляването е задача номер едно и на нас инвеститорите.

Когато компанията е ликвидна и платежоспособна, тя си гарантира оцеляване в трудни периоди, а такива винаги идват. Може да са породени от проблеми в бизнеса, с индустрията или глобалната икономика. Обаче ако компанията има заделени ресурси за черни дни, причините за кризата нямат толкова голямо значение.

Ниската пазарна цена спрямо оценката изпълнява две роли. Първо, дори да сме с грешен тайминг, то цената е вече на дъното и много малко вероятно да загубим много. Ако сме в грешна компания или индустрия, значи не сме си свършили работата да отсеем скапаните компании (вижте първите две точки от списъка по-нагоре, те отсяват над 90% от идеите). Второто предимство е силно изразената асиметрия на залога ако плащаме центове за всеки долар в нетни активи.

На дъното на цикъла при суровините често се продават компании на пазарна цена на 70%-90% под стойността на нетните активи. При нефтените платформи също има подобна зависимост. Например, когато дневните ставки са толкова ниски, че са под дневните оперативни разходи, тоест платфромите са губещи и е по-изгодно те да се вържат или дори да се дадат за скрап. Тогава цените на платформи на старо падат значително, повличайки акциите на компаниите собственици. Обаче последните често спадат много по-бързо от първите.

Така накрая пазарната капитализация на компанията може да е по-ниска дори от scrap value на нейните платформи. В такива моменти, дори да сме подранили и дъното още да не е дошло, ние вече притежаваме активи, за които сме платили центове на долар. Същата зависимост важи и за корабните компании. А ако генерално сме прави за новия цикъл, сделката придобива изключителна асиметрия в наша полза.

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Leave this field empty if you're human:

Колко струва бизнесът?

Общото между мините, нефтените платформи и банките са относително лесните са оценка активи (финансови при банките и материални при мините и нефтените платформи).Те са много по-лесни за оценяване, отколкото активите на една софтуерна компания. Последната ще има много повече нематериални активи, които е почти невъзможно да се оценят от 99% от инвеститорите.

Причината е проста – Intangibles често са патенти и друга чувствителна информация, която преднамерено не се публикува, защото тя е предимството на компанията. Ако то бъде разкрито, конкурентите веднага ще се възползват.

Сред нематериалните активи попада и величината goodwill. Тя се изчислява на базата на бъдещи парични потоци и нетните активи на компанията. Първата променлива се базира на допускания за бъдещето, тоест имаме повече шансове да сгрешим, отколкото да сме прави.

Често компании с голямо тегло на goodwill в балансовия отчет оправдават този факт със абстрактни аргументи като разпознаваемост на бранда, патенти или специфично ноу хау. И трите са есенциални за всеки бизнес, но са трудно измерими. Този факт прави точната оценка на goodwill често неблагодарно начинание за мнозинството инвеститори.

Често нематериалните активи са над 90% от всички активи, тоест ние сме в неведение колко струват нетните активи на компанията. Освен това често под нематериални активи се крият ловки и не толкова ловки счетоводни измами. С други думи оценката на компания, притежаваща основно нематериални активи, е рисково начинание.

Методи, базирани на дисконтирани парични потоци в случая са най-малко неподходящи (т.е. горе-долу ставащи) за оценка на такива дружества. Чудесна формула, но с много допускания.

Напомням, че последните имат свойството да са грешни. Още по-хубавото е, че при наличието на повече от две грешни допускания – те не се събират, а се умножават или се повдигат на степен. С други думи има повече начини да сгрешим, отколкото да сме (горе-долу) прави като оценяваме компания, използвайки дискотирани парични потоци.

Компаниите от старата икономика от своя страна имат относително прости балансови отчети. Акцентът е върху материалните активи при мините и нефтените платформи/корабите и върху финансовите активи при банките. И в двата случая могат да се използват формули с ограничен брой допускания като net asset value (мини, кораби и нефтени платформи) и tangible book value (банки). При банките използвам и excess return model, който не е перфектен, но е по-подходящ от дисконтираните парични потоци.

Има най-малко неподходящи и крайно неподходящи методи на оценка според индустрията, в която работи анализираната от нас компания. NAV е сред методите на оценка, които имат най-малко допускания във входящите данни. По-малко допускания означава по-нисък шанс за грешка.

Множеството допускания са като подвижните части в един механизъм. Не техният абсолютен брой, а техният достатъчен брой определя тяхната полезност за механизма. 

Net Asset Value е равен на сумата от материалните активи (изчислени съобразено с техния вид) плюс текущите активи минус всички задължения на предприятието. Уловката е в определянето на стойността на материалните активи. Данните, посочени във финансовия отчет не ни вършат работа. Те отразяват единствено счетоводната стойност.

Като инвеститори ние гледаме от друга перспектива – на собственици на компанията. Това означава, че трябва да познаваме особеностите на бизнеса, за да оценим и неговите материални активи.

Без значение дали оценяваме нефтена платформа, танкер или мина, ние трябва да познаваме особеностите на актива.

При кораби и нефтени платформи тези особеностите са:

• Възраст на кораба/платформата
• Процент на годишна обезценка
• Годишна инфлация
• Цена на тон за скрап
• Цена на нов кораб/платформа със същите характеристики

При мини особеностите са:

• Резерви
• Ресурси
• Правдоподобни резерви
• Спот цена
• AISC

Познавайки горните особености с голяма достоверност ще установим нетната стойност на активите. Оценката няма да бъде перфектна, но ще бъде достатъчно добра, за да знаем, дали купуваме на промоция.

Когато срещнем човек, ние с лекота може да определим възрастовата категория –дете, младеж, възрастен, пенсионер. В 99% от случаите това е достатъчно. Така е и на пазарите – на нас ни трябва да знаем дали компанията е много евтина, евтина, скъпа, или много скъпа. Фокусиране върху детайли като това дали имаме 45% или 52% Margin of safety е излишно. Така попадаме в капана на привидната сигурност. А такава на пазарите няма.

Търсенето на прецизност с надеждата, че ще сме „сигурни“ в успеха, е подвеждащо начинание. Нашето предимство като пазарни участници се крие другаде.

Информационен edge на пазарите почти няма, за сметка на това аналитичното и поведенческо предимство придобиват все по-голяма значение. В епоха, в която всеки има мигновен достъп до (почти) една и съща информация, „тайната“ се крие в нейната интерпретация и прилагането на изводите.

Един от нюансите на аналитичния edge е да познаваме в детайли бизнесите, които анализираме. Мнозинството гледа Price to book и Price to earnings без значение индустрията, в която работи компанията, обаче малцинство са тези които гледат Enterprise Value/Plausible Reserves или Operational costs/Time charter revenue. Тяхното познаване и използване не гарантира успехи, обаче тяхното непознаване ни гарантира липса на аналитично предимство. А без последното шансовете ни за дългосрочни успехи на пазарите клонят към нула.

Бонус към оценката на нетните активи е инфлацията. Материалните активи обичат инфлацията, особено когато последната превишава годишната обезценка. В такива случаи когато пресмятаме остатъчната стойност на кораб или нефтена платформа може да се окаже, че активът не е поевтинял през последните години, отчитайки инфлацията и обезценката. А като добавим моментите на свито предлагане и пиково търсене, една пет годишна платформа/кораб, налична на момента, може да струва повече от чисто нова, но налична след две години.

Как да го изиграем?

Два цикъла не си приличат един с друг, но се римуват. Има общи принципи, които да ни водят, когато яхнем вълната. Тяхната цел е да извлечем максимум Алфа от цикъла.

Циклите се сътоят от етапи, които имат своите особености. Ето етапите на един бичи цикъл:

• Отлепяне от дъното – специализирани фондове инвестират само в най-добрите (според тях), а не най-ликвидните компании.
• Формиране на бичи тренд и медийното внимание – институционалните инвеститори влизат в най-ликвидните компании.
• Начало на параболичното движение (медийно внимание до мания) – по-малките институционални инвеститори влизат в средни по капитализация компании и дори small caps stocks.
• Мания до еуфория – всяка компания, съдържаща в името си новата хитова тема, се купува без значение нейните качества. Водещи купувачи са retail инвеститорите. А те купуват от специализираните фондове и институционалните инвеститори, които вече излизат.

Нека да навлезем в детайли на всеки етап от цикъла. Цикличните бизнеси като кораби, нефтени платформи и мини не са популярни сред институционалните инвеститори в по-голяма част от времето. Това обаче винаги се променя при силен бичи пазар.

Тези пазари са малки дори на фона на индивидуални компании от ранга на MAG7. Затова и големите не гледат към тях през повечето време. Обаче в малкото моменти, когато го правят, те предизвикват параболични движения на север.

Големите играчи се включват на етап две, тоест след специализираните фондове. Институционалните инвеститори наливат ликвидност, която е малък процент от техните портфейли, но твърде голяма за малките нишови пазари. Последното ще рече, че с малко ресурси (за големите фондове) се постигат максимални резултати, тоест цената прави рязко движение с голям магнитуд.

В един момент се получава самоизпълняващо се пророчество. Големите наливат капитали в индустрии, където очакват цената да се покачи. С действията си те предизвикват въпросното покачване. Което привлича още пазарни участници и така до момента, когато и последният пазарен участник се е хванал на хорото.

Пазарът на уран е чудесен пример. Според мен се намираме между фаза две и три, където големите инвеститори започват да влизат.

Институционалните инвеститори първо се насочват към единствения адекватен за тях вариант, Cameco, защото е най-ликвиден. След него интересът ще се насочи към major developers като Denison, Nexgen и Uranium Energy. В един момент цените на посочените ще се покачат дотолкова, че ще привлекат вниманието на широката публика. Тогава вместо за MAG7 ще се говори за Cameco.

Това е моментът, в който част от умните инвеститори започват да излизат от големите компании в бизнеса и да инвестират в по-малки. Малките компании лагват на големите поради недостатъчна ликвидност за големите фондове. В един момент обаче големите компании са изпреварили твърде много малките. С други думи има повече Алфа за извличане във вторите.

Уранът ще стане топ тема във финансовите медии. Интересът на широката публика ще се насочи към всичко “uranium”. Junior miners ще са центърът на внимание. Това е етапът на манията. Тогава всяка компания, съдържаща в името си uranium ще бъде купувана, без значение нейните достойнства (или тяхната липса). В този момент умните пари започват да излизат.

Черешката на тортата ще е корица на The Economist, възхваляваща инвестиционния потенциал на урана. Това означава, че крушата вече е обрана и най-вероятно скоро пазарът ще обърне. Все още сме далече от такива заглавия в мейнстрийма. Уранът към момента е тема, подходяща за последните към средните страници на икономическите списания. Ако през 2024 г. се запази темпът на растеж на неговата цена, много е вероятно да видим заглавни страници по темата. 

Дадох пример с урана, но същите принципи важат за всички циклични пазари. Смятам, че в момента платината се намира още в началото на цикъла, където влизат само специализираните фондове, докато нефтените платформи и танкерите са малко преди средата на възходящото движение.

Няколко идеи за 2024

В тази точка ще дам няколко идеи за инвестиции, които през следващите 12-14 месеца ще са част от моя watch list.

Когато инвестирам в суровини, аз търся те да притежават поне една от следните характеристики – да са OPEX суровини и/или предлагането да е  доминирано от няколко играч, тоест да са пазара с малко подвижни части.

Има само една суровина, която притежава и двете качества – уранът. Той е гориво за ядрените централи и те нямат избор, освен да купят необходимия уран за зареждане на реакторите. В противен случай капиталовата инвестиция за тяхното построяване отива на вятъра. А когато реакторите спрат, ще стане тъмно и студено, тоест компаниите, управляващи АЕЦ задължително ще купуват уран, без значение неговата цена. В същото време над 90% от урана идва от десет мини, управлявани от пет компании, намиращи се в осем страни.

Platinum Group Metals (PGMs) не са OPEX суровини, а CAPEX, тоест тяхната употреба, е относително пожелателна. В същото време една държава доминира индустрията – ЮАР. Над 80% от световните залежи на платина и родий се намират в региона Трансваал на границата със Зимбабве. Единствено добивът на паладий от четирите метала (платина, паладий, родий, иридий) не е воден от ЮАР. Русия произвежда около 45%, ЮАР 40%, а останалото е разпределено между Зимбабве и Канада. Колкото и да се предсказва края на превозните средства с ДВГ, той няма да дойде толкова скоро. С други думи още дълго време катализаторите за изгорели газове ще са потребни, а от там и търсенето на платина ще расте.

Калая е една от най-езотеричните CAPEX суровини. Пазарът на физически калай се оценява на около $9 милиарда. Дори пазарите на платина и уран изглеждат колоси на фона на тази сума. Отново една шепа страни доминират предлагането – Мианмар, Китай, Индонезия и Демократична Република Конго. Над 50% от калая отвива за производството на електроника като припой за запояване. Другите водещи консуматори са химическата промишленост и производството на тенекия. Потенциални катализатори за търсенето на калай са фотоволтаичните панели и електрическите автомобили.

OPEX суровини са въглищата и петролът. За разлика от урана, PGMs и калая, техните индустрии са комплексни с множество подвижни елементи. Обаче като OPEX суровини тяхната употреба не е пожелателна, а задължителна.

Въглищата са една от най-подценените индустрии, отчетено по всякакви критерий – EV/Sales, EV/EBITDA, Price/Book, Price/Free Cash Flow. Част от компаниите разпределят дивиденти с двуцифрена доходност и/или изкупуват обратно собствени акции. През изминалите две години компаниите, добиващи коксови въглища направиха силен скок и въпреки това те остават силно подцени.

Кризата в Близкия Изток премества интереса към други региони, богати на фосилни горива. Южна Америка и Западна Африка са големите печеливши. Аржентина, освен Vaca Muerta, разполага със значими неразработени находища в континенталния шелф. Колумбия също представлява интерес за петролните компании, тъй като в нейната акватория има няколко големи находища. Гаяна е една от най-малките страни в Южна Америка, но за сметка на това има най-много петролни резерви на глава от населението. Времето ще покаже как ще се развие дипломатическия конфликт с Венецуела относно региона Есекибо. Бразилия се очертава да влезе в топ пет износителки на петрол в света.

В този ред на мисли допускам, че компаниите, опериращи нефтени платформи в Южна Америка ще бъдат сред големите печеливши по време на текущия бичи цикъл. Същата зависимост важи и за Ангола и Намибия.

Заключение

Старата икономика има своя чар, който се крие в нейната цикличност, акцента върху материални активи и аналитичното предимство на предлагането. Компаниите, попадащи в тази категория имат още едно предимство, което си заслужава да се спомене – те са много волатилни.

Аз обичам волатилността. Ако гоня 100% ROI на инвестиция, високата волатилност е таксата, която плащам, за да получа възможността да спечеля тези 100%.

Volatility is the price of admission. The prize inside are superior long-term returns. You have to pay the price to get the returns.”

Morgan Housel

Има много пътища до Рим, тоест да се печелят пари на пазарите. Отричането и съответно превъзнасянето на определена стратегия, инструмент или актив носи повече вреди, отколкото ползи. Макар да инвестирам основно в компании от старата икономика, това не означава, че не заемам позиции и в технологични компании или индекси. С друг думи не игнорирам възможността да се генерира Алфа от всички останали сектори и индустрии на икономиката.

Дали ще успеем да генерираме Алфа зависи доколко сме способни да се възползваме от полезността на използвания инструмент. А последната е функция на три променливи:

• Кой използва инструмента – доколко пазарният участник познава особеностите на инструмент Х
• Какви са неговите цели – какво цели да постигне пазарният участник чрез употребата на инструмент Х
• Точният момент на употреба – в коя част на цикъла се намира пазарът, за който пазарният участник възнамерява да използва инструмент Х

За да извлечем максимална полза от който и да е инструмент, трите променливи трябва да са в синхрон. В противен случай се обричаме на неуспехи.

Както винаги и тази статия ще завърши с обичайното напомняне – всичко изложено е плод на моите разсъждения, които по дефиниция са ограничени, непълни и предубедени.

В този ред на мисли, използвайте изложената информация не като крайна спирка, а като начало на пътуване. Пътуване из непопулярни сектори и индустрии, които крият асиметрични инвестиционни възможности.

Искаш ли да узнаеш в кои компании от старата икономика ще насоча вниманието си? Разбери като се абонираш за Отвъд Бета!