Едно от най-впечатляващите инженерни постижения през миналия век е мината Grasberg в Папуа, Индонезия. Тя е една от най-големите медни мини в света, изградена на надморска височина над 4000 метра и при абсолютно несъществуваща инфраструктура. Компанията, която стои зад проекта, е Freeport McMoran (FCX).
Freeport е сред основните производители на мед глобално. В допълнение компанията добива злато и молибден. Извличането на злато допринася с 13.3% от приходите, а на молибден с 5.8%. Освен Grasberg, FCX има и други Tier 1 мини: Morenci в Аризона и Cerro Verde в Перу. Долната графика представя разпределението на резервите на Freeport по регион.
FCX има отлични финансови показатели и по-добри CAPEX съотношения в сравнение с конкурентите си. В допълнение предлага атрактивни LEAPS кол опции изтичащи след повече от 12 месеца. Дори при консервативни допускания за цените на златото и медта FCX е силно подценена и предлага предостатъчен margin of safety.
Хипотезата за FCX представлява любимият ми подход в инвестирането: event driven macro, в комбинация с LEAPS опции. Търся събитие, чието настъпване ще предизвика фазова промяна в системата, тоест параболично движение на цената на изследвания актив. За да експлоатирам максимално асиметрията на залога, използвам LEAPS опции.
Днешната статия ще илюстрира моя инвестиционен процес в синтезиран вид:
- Анализ започващ с голямата картина или кое е събитието каталист, което ще валидира хипотезата ми
- Анализ на компанията или доколко компанията е способна да оцелее и да просперира
- Оценка на бизнеса или колко плащам за нетните активи на дружеството и колко струва то, сравнено с конкурентите си
- Управление на риска или как да отиграем идеята по най-оптимален начин
Трифектата и дефицита на мед
Три фактора от страната на търсенето допринасят за нарастващия дефицит на мед – липса на нови значими находища; устойчво спадаща концентрация на руда; все по-явен недостиг на минни инженери. В следващите редове ще разгледам накратко всеки от елементите на трифектата.
Липса на нови значими находища
Материалният фундамент на индустриалната цивилизация са петролът, медта и желязната руда. Без един от тези компоненти светът, в който живеем, не би бил възможен. Днес ще говорим за втортия елемент – медта. Целият сектор на добив и преработка на суровини страда от supply destrucion и добивът на мед не прави изключение.
Медта комбинира качествени и количествени характеристики, които я правят почти невъзможна за замяна с друг метал. Комбинацията от нужните колосални количества, ниската ѝ цена и изключтителната ѝ проводимост я правят на този етап незаменима.
Редкоземните елементи са търсени заради техните специфични качества, но не се изполват в такива количества както медта. Още повече че през последните години успешно се намират техни заместители. Малките необходими количества правят успешното прилагане на нови алтернативи работещо. Ситуацията с медта обаче е доста по-различна.
Алтернативата на медта трябва да отговоря на следните условия – изобилни количества, висока проводимост и ниска цена. Среброто е единственият метал с по-висока проводимост от медта (около 15%). Обаче цената му е десетки пъти по-висока от тази на медта.
Съответно малко по-високата проводимост на среброто не може да компенсира многократно по-високата му цена спрямо медта.
Това не означава да се спре да се търси по-добра алтернатива на медта, а успоредно с това да се разработват и нови медни находища. А на долната графика можем да видим, че такива почти лиспват.
Мината Ескондида в Чили е най-голямата работеща медна мина в света. Тя е открита през 80те години и започва да работи през 1991 година. След нея има няколко големи открития, но в по-малки мащаби.
Единствено си заслужава да се спомене мината Kamoa Kakula, собственост на Ivanhoe Mines в Република Конго, заради високата си концентрация и огромните си резерви. Обаче и тя няма да е достатъчна да посрещне постоянно нарастващото търсене на мед.
През 2022 г. на света са му били необходими 24 милиона тона мед. Според изчисления на Световната банка през 2030 г. ще са необходими 30 милиона тона мед.
2025 г. вероятно ще е първата година на дефицит – ще се консумира повече мед, отколкото ще се добива. Обаче най-вероятно няма да е последната.
Очертава се ножицата между търсене и предлагане да се отваря все повече в полза на търсенето. То устойчиво ще нараства, а предлагането устойчиво стагнира и дори спада. Откриването и разработването на няколко находища като Ескондида става все по-належащо. Обаче дори това няма да е достатъчно.
Често минават над 10 години от първите открити медни жили в земята до първите тонове мед на изхода на мината. В най-добрите случай този период може да се съкрати до 7-8 години. Това означава, че дори днес да се намерят находища, съдържащи достъчно мед, те ще започнат да дават резултати след 2030 година най-рано.
Все по-ниска концентрация на руда
Втората причина за стагниращо предлагане е намаляващата концентрация на медна руда. Следната графика илюстрира този тренд.
Концентрация на медна руда устойчиво намалява през последните десетилетия. Тя предопределя доколко икономически е изгодно извличането и обработването на рудата.
Параметъра Cut of grade описва тази зависимост. Той показва минималното количество концентрация на метал, което прави извличането на рудата икономически целесъобразно. Тоест цената на медта, съдържаща се в един тон руда трябва да превишава цената нейното извличане и преработване.
Cut off grade > цена за извличане и преработка / спот цена
Колкото по-нисък grade има находището, толкова по-висока е цената за извличане на метала. Следователно и cut off grade нараства. Тоест находището не е икономически целесъобразно спрямо сегашната спот цена.
При спадаща концентрация на рудата, дори находища, които са били доскоро икономически целесъобразни могат да се превърнат в губещи. Следната графика илюстрира този процес.
В дясната част са показана зависимостта между концентрацията и нужната енергия за извличане на единица суровина. Както се вижда спадът в концентрацията, води до покачване на енергията, нужна за извличане на единица руда.
Как може да се повиши cut off grade при устойчиво намаляваща концентрация на медна руда?
Има два начина:
- Увеличаване на инвестициите в откриване и разработване на нови залежи с надеждата, че ще се намери залеж, съдържащ руда с висока концентрация, чието извличане е икономически оправдано, дори при настоящите спот цени.
- Повишаване на спот цената на медта в следствие на дисбаланса между търсене и предлагане. Така дори находищата с ниска концентрация ще станат икономически атрактивни, защото cut off grade ще се повиши. Нарастващата спот цена също ще стимулира инвестиции в откриване и разработване на нови залежи.
Инвестициите в нови находища и мини са спешни със задна дата. Обаче те отнемат много време – от откриването на находището до първите слитъци мед на изхода на мината често минават 15 години.
По-високата спот цена е единственият начин, да се понижи cut off grade без да чакаме 15 години. Така дори находищата с ниска концентрация ще станат икономически атрактивни за разработване.
Липсата на инвестиции и все ниската концентрация на медна руда поставят сериозни ограничения пред страната на предлагането. В същото време светът се нуждае от все повече мед.
Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.
Кой иска да бъде минен инженер?
CAPEX цикъла е големият двигател зад новия бичи пазар на полезни изкопаеми. Имаме supply destruction в действие. За разлика от страната на търсенето, която се контролира чрез монетарни и фискални мерки, даващи бързи резултати, увеличаването на предлагането е бавен и труден процес.
Освен CAPEX цикъла имаме още един процес, който ще афектира все по-негативно страната на предлагането. Това е липсата на кадри за индустрията за добив и преработка на суровини. Минното инженерство отдавна не е на мода.
Долната графика показва ясно тази тенденция. Тя представя резултати от проучване проведено сред най-големите минни компании в Канада.
Липсата на интерес към индустрията е силно изявена. Проблемът е общ за добива на руди и фосилни горива. При това той не е характерен само за Канада. Основните играчи в индустрията са австралийски и канадски компании. Като такива те работят в целия свят. Висококвалифицираните кадри са подготвени в техни университети и техният недостиг ще има глобален ефект.
Както намирането и разработването на ново находище, така и създаването на достатъчно на брой и достатъчно квалифицирани кадри изисква години. До тогава дефицита на минни инженери ще оказва съществено влияние на предлагането на суровини.
Дори инвестициите в индустрията да се увеличат, ако няма достатъчно персонал, капацитетът на мините ще бъде ограничен от липсата на хора. А ограничен капацитет означава ограничено предлагане.
Търсенето накратко
В ред статии съм споделял, че няколко фундаментални фактора ще доведат до нарастващ дефицит на множество суровини. Една снимка е равна на 1000 думи. Следвайки това клише ще маркирам всеки от факторите с графика и кратко описание.
Зелената сделка
Количеството метали необходими за една електрическа кола значително превишава, количеството за автомобил с ДВГ, както е видно от долната графика.
Нека сега да екстраполираме това количество към изцяло нова инфраструктура на електропреносната мрежа и енергопроизводствените мощности. Нужни са умопомрачителни количества метали, за да се осъществи прехода към чиста енергия.
Демографията
Населението на Индия и голяма част от Африка расте експоненциално. В допълнение Индия се изкачват по S образната крива на богатството (БВП на човек минава 3300$), което означава все по-голямо потребление на стоки и услуги.
До 2030 година в Индия средната класа ще се увеличи с около 280 милиона души. Тези хора ще искат да живеят все по-добре, тоест ще консумират все повече ресурси.
Единственият начин да се задоволят нуждите от енергия на повече хора е увеличаване на енергийните мощности. С други думи суровини като медта, необходими за изграждане на нова инфраструктура, ще са все по-търсени.
Енергийната независимост
Енергийната независимост придобива все по-голямо значение. При това не само фосилните горива имат критично значение, но и металите. Следната графика показва колко зависим в момента е светът от Китай.
В заключение на тази точка споделям следната графика:
Горната половина показва цената на медта, а долната наличните складови резерви измерени в брой дни, за които ще стигнат разполагаемите количества. Тя илюстрира събитието каталист – рекордно ниските наличности в складовете на големите борси и доставчици.
Тази графика сумира всичко описано в предходните параграфи, показвайки резултата от стагниращото предлагане и растящото търсене. Съответно тези рекордно ниски нива маркират (вероятното) начало на нов бичи пазар при медта. Времето ще покаже дали „този път е различно“.
Какво ми казват цифрите?
Инвестициите в суровини имат следната особеност – компаниите просперират заедно, когато цената на добиваната суровина расте, но се провалят поединично, когато цената е ниска. Последното се дължи на прекомерна задлъжнялост спрямо паричните потоци и собствения капитал.
Затова при подбора на подходящи добивни компании, акцентът върху ликвидността и платежоспособността е още по-изявен. Без солиден балансов отчет, дори малки сътресения в цената на добиваната суровина, могат да изкарат преждевременно компанията от играта. Тоест нейните акции да спаднат драстично или дори фирмата да фалира. В същото време компании, разполагащи със солидни финанси ще преминат много по-леко през бурята и техните акции ще е представят много по-добре при бичи пазар.
Да се върнем на Freeport. Компанията има балансов отчет с достатъчна ликвидност, за да покрие задълженията и да инвестира в нови проекти. Таблицата по-долу показва някои показатели, които използвам за измерване на състоянието на компанията. Данните са от последния финансов отчет на компанията.
| EBITDA/Interest Expenses | 13 |
| EBITDA – CPX/Interest Expenses | 5.9 |
| Quick Ratio | 1.62 |
| Current Ratio | 2.94 |
| Net Debt/EBITDA | 0.37 |
| Net Debt/EBITDA – CPX | 0.82 |
| Long term Debt/Equity | 58% |
| Total Debt/Equity | 58.5% |
| Total Liabilities/Total Assets | 48.8% |
Дългът на Freeport е добре разпределен, както се вижда от графиката по-долу. Кредитният рейтинг на компанията от Fitch е BBB-, тоест investment grade (долната граница).
Падежите на дълга са добре разпределени. През следващата година са дължими 729 млн. щатски долара, което представлява 11% от текущите парични средства на FCX или 95% от свободния паричен поток на компанията. В този ред на мисли не очаквам проблеми с ликвидността на FCX.
Успехът на една минна компания зависи от капиталовите инвестиции (CAPEX). Те предопределят дългосрочната рентабилност на компанията или липсата на такава.
Причината се крие в следния принцип, задължителен за всяка минна компания: темпът на запълване на резервите трябва да надвишава темпа на тяхното изчерпване. За да поддържа своите резерви, дружеството трябва непрекъснато да инвестира в CAPEX. В следващата таблица сравнявам FCX с няколко големи производители на мед въз основа на съотношения спрямо капиталовите разходи.
Значение на съкращенията:
MCAP – Market Capitalization
CPX – Capital Expenditures
DDA – Depletion, depreciation, amortization
OCF – operational cash flows
Freeport е безспорен лидер и по трите показателя. Въпреки добрия показател CPX/DDA , компанията все още изразходва над 90% от оперативния си паричен поток за CPX. С други думи Freeport не спира да инвeстира в нови мощности и находища. Единствено Ivanhoe надхвърля тази цифра с CPX/OCF от 164%.
Въпреки по-ниските цени на медта, FCX остава печеливша. Таблицата по-долу илюстрира няколко показателя, които използвам, за да оценя ефективността на дадена компания. Данните са взети от последния финансов отчет.
| FCF/EV | 1.2% |
| Sales/EV | 31.8% |
| FCF Margin | 1.85% |
| Gross Margin | 37.8% |
| ROI | 9.77% |
| ROE | 13.51% |
| Net income per emplyee | $82,320 |
ROI и ROE са по-високи от средните стойности за индустрията, докато последните са спаднали под средните стойности за FCX за 5 години. Впечатляващ е и нетният доход на служител, който е много по-висок от този на конкурентите.
Freeport изплаща дивиденти с посредствена доходност в сравнение с основните си конкуренти, както се вижда от изображението по-долу.
Glencore, например, разпределя дивиденти с доходност от 7,7%. BHP, RIO и SCCO поддържат доходност около 5,5%. За минни компании често предпочитам по-висок CAPEX, пред дивиденти. Дългосрочно капиталовите инвестиции ще увеличат печалбите на компанията. Комбинирано с подходяща макро ситуация цените на акциите могат да се покачат експоненциално. Високите дивиденти са добри, защото носят регулярни парични потоци, но дългосрочно намаляват инвестициите в CAPEX, а от там бъдещите печалби на компанията.
Колко струва Freeport McMoRan?
Freeport е компания за добив на полезни изкопаеми, тоест нейният бизнес е капиталово интензивен и изразено цикличен. Следователно оценка базирана на парични потоци ще е подвеждаща. Вместо това използвам следните методи да определя справедливата цена на компанията:
- Нетна стойност на активите, базирана на резервите на компанията, текущите активи и общите пасиви.
- Сравнителна оценка използвайки EV/Sales и Price/Cash Flow
Изчислявам нетните активи по следния начин:
NAV = PR*(SP-AISC) + cash + inventory + total receivables – total liabilities
PR (Plausiable reserves) = 100% * P&P reserves + 50%*M&I resources + 30%*resources
Разглеждам два сценария. Единият е консервативен, с цена на медта от 2.8 долара за паунд и цена на златото от 1500 долара за унция. Другият е базов сценарий с цена на медта от 3.5 долара за паунд и цена на златото от 1800 долара за унция. Приемам 15% по-висока AISC и умишлено изключвам производството на молибден от уравнението.
Консервативен сценарий NAV на акция = $ 60.07
Базова NAV на акция = $ 128.6
Текуща пазарна цена = $ 36.41 (09 Октомври 2023)
Въпреки че и при двата сценария залагам, по-ниски от текущите спот цени, FCX предлага значителен margin of safety, съответно 38% и 71%.
Относителната оценка на FCX определям спрямо следните компании:
- Southern Copper Corporation (SCCO)
- Glencore Plc (GLCNF)
- Ivanhoe Mines (IVPAF)
- BHP Group Limited (BHP)
- Rio Tinto (RIO)
Използвам показателите EV/Sales и Price/Cash Flow, за да оценя относителната позиция на FCX. Freeport се намира в средата, използвайки посочените параметри. Тоест компанията има потенциал за преоценка спрямо своите конкуренти.
Как да се възползвам?
В ситуации с нарастващ дефицит в рамките на следващите 12-24 месеца, както при медта и урана, обичам да използвам LEAPS опции. Покачващия се недостиг е събитието каталист, което ще предизвика импулсивно ценово движение на север. С други думи ще има висока волатилност. LEAPS опциите дават възможност да се възползвам не само от покачващата се цена, но и от нарастваща волатилност.
Major producers са по-нискорискови, но имат значително по-малък потенциал за ръст от mid size producers and junior miners. Джуниър миньорите могат да реализират параболична възвръщаемост, но с нисък процент на успеваемост. LEAPS опциите решават тези проблеми.
Чрез покупка на LEAPS опции на majors, получавам потенциала за растеж на junior miner, но с риска от загуба на major producer. Тоест увеличавам асиметрията на залога в моя полза при значително по-нисък риск от необратима загуба.
Други съображениe при покупката на опции e ликвидността, тоест Open interest и volume. За LEAPS опции изтичащи след 24 месеца ликвидността измерена чрез open interest е много ниска, често под 100 контракта. Обаче с наближаването на датата на изтичане на опциите open interest, съответно и обемът нарастват. При оставащи по-малко от няколко месеца open interest достига поне 1000 контракта. По този начин съм сигурен, че ще имам купувач, който да купи моите опции, когато искам да изляза от позицията.
Важно напомняне: Опциите са сложни инструменти и трябва да се третират като такива. Закупуването на опции не гарантира печалби.
Рискове
FCX като всяка минна компания носи следните рискове:
- Металургия и геология
- Финансов
- Политически
- Оперативен
- Пазарен
- Икономически
В качеството си на голям рудодобивен концерн Freeport носи предимно оперативен, пазарен и икономически рискове. Геоложките, металургичните и финансовите рискове са по-характерни за малките и средните компании от бранша.
Оперативният риск произтича от сложността на управлението на многонационална компания. Freeport има мини в няколко държави и по този начин е изложена на специфични за всяка страна пречки. Положителен факт е, че FCX притежава и оперира активи в три страни – Перу, САЩ и Индонезия. Тоест компанията не е прекомерно разпръсната в твърде много държави.
Пазарният риск е винаги налице, като се има предвид силния мечи пазар при облигациите и хаотичния прайс екшън на equity индексите. В краткосрочен план, независимо колко добър е един бизнес, мащабните пазарни промени засягат всички компании. В случай на форс мажорно събитие цените на всички акции спадат без значение сектора, региона или бизнеса, стоящ зад тях. С други думи спад, дължащ се на висока доходност по ДЦК и/или проблеми с банките в САЩ, няма да отмени хипотезата ми. Вместо това ще даде по-добра цена за вход.
Заключение
В дългосрочен план съм бик за цената на медта. Липсата на новооткрити значими находища, спадаща концентрация и нарастващ дефицит на минни инженери ще се отрази необратимо на предлагането. От друга страна, търсенето устойчиво нараства, породено от преходът към чиста енергия, обновяване на инфраструктурата в САЩ, нарастващо и замогващо се население в Индия, Индонезия и Нигерия.
Избрах Freeport в комбинация с LEAPS опции, за да заложа на тази хипотеза. FCX е сред най-големите производители на мед, който освен това, добива злато и молибден. Компанията има солиден балансов отчет с предостатъчна ликвидност и добре структурирани падежи по дълга. Freeport е дълбоко подценена базирано на NAV. В сметките съм заложим консервативни допускания за цените на златото и медта, доста по-ниски от настоящите.
Идеи като тази се появяват рядко и не се откриват лесно. Тяхното намиране изисква време и усилия, за да се отсее шума от сигнала. Ако искате да имате достъп до прецизно филтрирани идеи, разгледайте абонаментите планове, които Инвесто предлага.
Важно напомняне: колкото и добре да е аргументирана една хипотеза, тя винаги е непълна. Понякога липсващите факти могат да се окажат решаващи за развитието на сценария. Днешната хипотеза не прави изключение.
Тя е плод на изследванията и анализите на автора, което автоматично я прави ограничена, предубедена и непълна. Използвайте изложеното като маркировки на карта. Тяхното следване не е задължително, както и използването на самата карта.
Всичко описано е единствено с образователна цел и не представлява съвет за покупко-продажба на ценни книжа.
Български 
English