Не обичам doom and gloom прозата. Тя прави анализатора да изглежда умен, защото влияе на най-мощната човешка емоция – страхът. В същото информационната стойност за читателя клони към нула.
Обаче дори и в най-мрачните статии, продаващи страх има доза истина. Затваряйки си очите за нея не анулираме нейното съществуване. В този ред на мисли финансовите пазари не са в цветущо здраве. Пазарът на облигации и състоянието регионалните банки в САЩ повдигат множество въпроси.
Миналата седмица десетгодишните щатски облигации достигнаха рекордно дъно. Това води до все повече стрес за пазара на акции и за банковата система.
Падащи цени на облигациите означават повишаваща се доходност. Това от своя страна свива все повече рисковата премия на акциите. Купувайки облигации получаваме гарантирани парични потоци и главница, докато при акциите това липсва. Съответно доходност от порядъка на пет процента е прагът, който акциите трябва да прескочат, за да бъде оправдан рискът, присъщ на инвестицията. Следната графика показва спада в equity risk premium.
Покачващите се лихви и падащите цени на облигациите повишават нелинейно риска в банковата система. Held to maturity securities представляват 32% от всички активи в системата, което е по-високо от кризата през 2008 година.
В следващите редове ще разгледам пазара на облигации и щатските банки, а в заключение ще дам и няколко идеи за инвестиции.
Пазарът на облигации
Пазарът на щатски ценни книжа преминава през рекорден спад за трета поредна година. В серия от графики ще разгледам пазара на дълг в САЩ и Европа. Първата графика илюстрира съотношението привлечен капитал (debt) към собствен капитал (equity).
Въпреки предизвикателствата през изминалите три години компаниите успешно редуцират дълговете си като процент от собствения капитал. Този процес се забелязва и при спада на корпоративния дълг спрямо БВП, показан на следващата графика:
От предходния пик по време на пандемията имаме спад от 120 % на 100 % corporate debt to GDP. Последната графика от серията показва фалитите на фирми през последните 15 години по региони.
Горните три графики не включват финансовите предприятия. А потенциалните проблеми биха дошли от там , поради малко, но достатъчно вдигане на лихвите. То ще афектира банките и бизнесите, разчитащи на привлечен капитал.
Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.
През следващите няколко години настъпва падежът на големи порции облигации и кредити. Лихвите, на които са били сключени са значително по-ниски от настоящите, което ще се окаже спънка за слабите бизнеси, защото последните ще трябва да рефинансират при по-неизгодни условия.
Долните две графики показват падежа по облигации и заеми като процент от БВП (ляво) и географското разпределение на патиниращите задължения.
Две неща правят впечатление: първо, 67 % от общия корпоративен дълг на ЕС е с падеж през следващите три години и второ, за ЕС, Канада и Обединеното Кралство този дълг представлява повече от 25 % от БВП.
Предприятията в Европа и САЩ набират финансиране по различен начин. Следната графика представя основните източници на привлечен капитал за САЩ и Европа.
В Европа категорично доминира финансирането чрез банкови заеми. Това поставя европейските банки в пряка зависимост от състоянието на бизнесите. Облигациите от своя страна разпределят кредитния риск между множество кредитори като банки, инвестиционни дружества и индивидуални инвеститори.
Предимството на Европейските банки е, че държат относително по-малко държавни облигации в портфейлите си за сметка на заеми. Тоест ценните книжа със статус held to maturity не представляват такава опасност за ликвидността на банките.
С това изречение правя преход към следващите графики, които показват колко дълбок е мечият пазар на облигациите и как той може да се отрази на акциите. Облигациите в 9 от 10 случая коректно предвиждат движението на акциите през следващите месеци. Долната графика прави съпоставка между 10-годишните облигации и NASDAQ.
Три принципа доминират на пазарите – тренд, моментум и връщане към средната. Трендът е склонността на цената да се движи продължително време в една посока. Моментум означава това движение да набира скорост. Съответно връщане към средната е свойството на цената да гони средните си стойности.
Горната графика предоставя няколко сценария:
- Облигациите да се покачат значително
- Акциите да спаднат драстично
- Спад при акциите и стабилни/поевтиняващи облигациите
Възможни са различни комбинации между посочените. Общото между повечето е, че изключват покачване на акциите без да има възстановяване на пазара на облигации. Този извод не предвещава пазарен срив. Той акцентира върху текущата крехкост на пазара, която може да доведе до продължителна корекция на пазара.
Следващата графика съпоставя волатилността на облигациите и спредовете на високодоходните облигации. Първото означава скоростта на изменение на цената на облигациите, а второто отчита разликата в доходността между държавна и корпоративна облигация с еднакъв падеж.
Най-често се сравняват щатски десет годишни ДЦК с корпоративни десет годишни ДЦК. Счита се, че щатските ДЦК са най-нискорискови и спрямо тях се определя доколко рискови са облигациите, емитирани от частни предприятия. Колкото по-голяма е разликата (спреда), толкова по-рискова се приема, че е компанията.
Волатилността и спредовете имат изразена корелация, която е временно прекъсната. В случая покачващата се волатилност с голяма достоверност предопределя разширяването на спредовете между ДЦК и корпоративните облигации. Една от причините да са все още ниски последните е високата доходност на ДЦК, дължаща се на техния спад. Съответно корпоративните облигации се представят по-малко зле и тяхната доходност не е нараснала толкова значително.
От тук следват два извода:
- Корпоративните облигации е много вероятно да спаднат още, увеличавайки доходността си и така разширявайки спреда.
- Дъно при ДЦК засега не се вижда, тоест и тяхната доходност ще нараства още.
Връщайки се на трите сценария, които ви представих по-горе, с най-висока степен на достоверност според мен е третият – спад на акциите и стабилни/спадащи облигации. Предходната графика показва механизма зад него. Високата волатилност изпреварва резките покачвания в кредитните спредове.
Щатските Банки
Фалитите от Март месец тази година бяха причинени от безпрецедентното увеличение на лихвите – 57 пъти за по-малко от една година. Това се отрази негативно на щатските облигации, а те са сред основните активи, държани от банките.
Мечият пазар на облигации допълнително оказва влияние върху щатските банки. Следващата графика илюстрира магнитуда на влияенето на спадащите облигации/покачващата се доходност.
На горната половина е показано разпределението на ДЦК според ликвидността:
- Securities available for sale: банката може да ги продаде по всяко време.
- Securities held to maturity: банката е задължена да ги държи до датата на падеж.
В момента нереализираните загуби, дължащи се на щатски ДЦК и от двете категории, са над 600 милиарда долара. През Юни нереализираните загуби бяха 300 милиарда долара.
Следващите месеци ще бъдат предопределящи за щатската банкова система. Ако облигациите продължат да спадат, шансът от фалити сред малките банки нараства значително. Акцентирам на малките банки, защото те са в по-неизгодна позиция спрямо големите банки. Въпросните 600 милиарда нереализирана загуба е в техните балансови отчети, а не на големите банки като JP Morgan.
Малките банки имат значително по-голямa експозиция към commercial real estate (CRE) сравнено с големите.
Дясната колона представя композицията на кредитния портфейл на малките банки, а лявата на големите. 44% е голяма котва за малките банки, защото за разликата от ипотеките за жилища, CRE са по-зависими от състоянието на икономиката, тоест безработицата, инфлацията и икономическия растеж.
Рецесия означава свиване на икономиката. Първите компании, изпитващи затруднения, са малките и средните бизнеси, които са най-големият процент собственици на CRE. Тоест част от тях ще бъдат затруднение да обслужват заемите си. Това директно повишава кредитния риск на банката, заела парите. Да, в случай на банкрут на кредитополучателя, тя ще получи обезпечението (CRE).
Обаче противно на наложеното мнение банките не се радват, когато техните клиенти фалират, защото им вземат имотите. Напротив, за банките недвижимите имоти са котва, защото не са ликвидни като парите в брой и облигациите. Последните са суровината, която банките използват, за да печелят. Обезпеченият са, за да контролират кредитния риск, произтичащ от кредитополучателите, а оттам и ликвидния риск за самата банка.
Нека сега да разгледаме ликвидността на американските банки. Парите в брой спрямо депозитите и парите в брой като процент от активите са на адекватни равнища. ДЦК спрямо общите активи плавно намаляват. Долните графики сравняват цялата банкова система (синята линия) спрямо малките банки (червената линия) по двата посочени параметър – cash assets/deposits, cash assets/total assets, treasury and agency securities/total assets
Малките банки са в по-неизгодна позиция спрямо цялата банкова система. Обаче ситуацията все още не е толкова критична. По всички посочени параметри малките банки са много по-добре сравнено с 2009 година.
Регионалните банки имат две слаби места – held to maturity securities и големия процент CRE в техните портфейли. И двете зависят пряко от лихвите, които са ключовият параметър в системата.
Дори минимална промяна в неговите характеристики може да доведе до радикално количествено и качествено изменение на цялата система. Колкото по-големи екстремуми е достигнала системата, толкова силата, необходима да се приложи в слабото място, е по-малка. Никоя система не може да остане в непроменено състояние за твърде дълго време. Промяната настъпва от малко, но достатъчно изменение в критичен за системата параметър.
Промяната на лихвите винаги се отразява със закъснение на банките, на финансовата система и на икономиката. Изброените са блокчета домино, които падат на забавен кадър.
Банковата система не е толкова зле, колкото изглежда, но не е толкова добре, колкото ни се иска. Дългият период на нулеви лихви и тяхното рекордно покачване през 2022 тестват устойчивостта на системата. От всички банки в световен мащаб най-изложени на риск са регионалните щатските банки и европейските банки с голяма експозиция към търговски недвижими имоти. Следващите месеци ще са решаващи за предотвратяването на потенциалната криза или за нейното разпалване. Критичната променлива остава скоростта на повишаване на лихвите.
Няколко идеи
Допускам, че следващата година ще бъде благодатна за инвестиции в дългови ценни книжа. Има атрактивни корпоративни облигации, които се продават под тяхната номинална стойност. Тоест ние купуваме $1 дълг за $0.90, като на деня на падежа получаваме цялата дължима сума от $1. Така реализираме 11% капиталова печалба, като междувременно сме получавали регулярни плщания.
Облигациите, за разлика от акциите, носят гарантирана доходност и главница (ако не фалира дружеството), а както видяхме могат да носят и капиталова печалба. Получаваме най-доброто от двата свята – защитата на главницата и паричните потоци на дълговите инструменти и потенциалната нелинейна възвръщаемост на акциите.
Облигациите се очертава да бъдат една от водещите теми в моето портфолио за следващата година. Като теми и региони ще търся банки в развиващите се пазари и Европа и инвестиционни дружества за алтернативни инвестиции.
Банки ще търся в Бразилия, Чили и Мексико в ЛАТАМ, както и в Турция, Италия и Швейцария в Европа/Азия. Banco de Chile (BCH) и Banco do Brasil (BDORY) са солидни банки, превъзхождащи в много отношения големите банки в САЩ. Аржентина са в отделна лига, но и там има интересни възможности. За експозиция към Private debt/distressed debt Oaktree или Blue Owl (OWL) са отлични варианти. Patria (PAX) следва подобен модел на alternative assets manager, но е фокусиран в Латинска Америка.
Важно напомняне: колкото и добре да е аргументирана една хипотеза, тя винаги е непълна. Понякога липсващите факти могат да се окажат решаващи за развитието на сценария. Днешната хипотеза не прави изключение.
Тя е плод на изследванията и анализите на автора, което автоматично я прави ограничена, предубедена и непълна. Използвайте изложеното като маркировки на карта. Тяхното следване не е задължително, както и използването на самата карта.
Всичко описано е единствено с образователна цел и не представлява съвет за покупко-продажба на ценни книжа.
