Анализ на банка на практика – Vontobel Holding

Старата икономика – суровини и банкиране, ще става все по-атрактивна за инвеститорите. По-високите лихви, секуларната инфлация и политикономическата фрагментация са сред причините за това.

Атрактивните инвестиции не са ограничени в САЩ. Бразилия, Норвегия и Швейцария са сред интересните дестинации, но дори с тях възможностите не се изчерпват.

Те обаче са сред регионите, които съм анализирал задълбочено и имам или планирам да имам инвестиции в тях. Банките са сред бизнесите, които представляват най-голям инвестиционен интерес.

Миналата седмица ви запознах с основни положения в анализа на банките – критерии за измерване на риска и методи за оценка на бизнеса.

В днешната публикация ще представя всичко това приложено на практика. Ще ви запозная с една от традиционните wealth and asset management банки в Швейцария.

През последните години много страни се опитват успех да копират този бизнес модел с различен – Малта, Channel Island, Дубай. Обаче Швейцария си остава еталон за дестинация за wealth and asset management банки.

В анализа си използвам топ даун подхода, започвайки от голямата картина, минавайки през сектора/региона и накрая достигам до подбора на индивидуални компании.

Преди да продължа с анализа на дружеството, накратко ще прегледам, настъпващите глобални промени и предимствата на Швейцария.

Голямата картина и новата парадигма

Смяната на икономическата парадигма ще доведе до промяна на водещите индустрии и региони.

Ако при дефлационен режим големите печеливши са ядрото (САЩ), облигациите, технологичните акции (Шумпетер) и финансовите активи, то при инфлационен режим ще доминират периферията (развиващите се пазари), суровините (Малтус), акциите на банките и реалните активи.

Преходът от дефлационен към инфлационен режим ще се отрази на банковата система. Промените във всеки от параметрите, описващи двата режима, ще създаде нови възможности за инвестиции в банковия сектор.

Капиталът никога не стои на едно място и винаги търси тишина и спокойствие. Следвайки тази максима, през новия инфлационен режим банковата индустрия ще премине през поредната трансформация:

  • Нарастващ протекционизъм – търсенето на алтернативни и сигурни дестинации за съхранение и управление на капитали ще нараства. Това ще направи банките, работещи в юрисдикции като Channel Islands, Малта, Швейцария и други неутрални държави, все по-търсени и печеливши.
  • Нарастващ протекционизъм 2 – големите икономики, категоризирани все още като развиващи се, ще търсят все по-голяма автономност в политиката и икономиката си. Техните банкови системи не правят изключение от този процес. В страни като Бразилия, Мексико и Индия големите регионални банки все повече ще се налагат за сметка на европейските и щатските банки.
  • Повишаващи се лихвени проценти – секуларната инфлация означава, че ниските и нулевите лихви са в миналото. Лихвените нива ще останат високи за дълъг период от време. Маржовете на печалба на банките, ще се повишат значително.
  • Трансфер на капитали от ядрото към периферията – икономиките, добиващи и преработващи суровини, ще привличат все повече инвестиции. Банките в страни като Бразилия и Мексико ще стават все по-атрактивни.
  • Завръщане на реалните активи – банките, инвестиращи и финансиращи проекти, свързани с реални активи като строителство на инфраструктура, изграждане на производствени мощности, разработване на рудни залежи, ще бъдат все по-печеливши.
  • Завръщане на Алфа – последните две десетилетия доминира пасивното инвестиране и експлоатирането на Бета. През новия режим обаче това няма да работи. Пазарите стават все по-трудни за прогнозиране и активното управление ще се завърне. Wealth and asset management банките ще спечелят от завръщането на Алфа инвестирането.
  • Технологичен напредък – той не е пряко свързан с прехода от дефлационен към инфлационен режим, но оказва съществено влияние върху банковата индустрия. Електронните разплащания стават все по-голяма част от дейностите на търговските банки. Особено в региони с липса на банкова инфраструктура като Субсахарна Африка и част от Латинска Америка, банките, които предлагат удобни и евтини системи за онлайн плащания, ще стават все по-търсени.

Всички описани промени са карта, която показва къде да търсим Алфа.

Банките, които представляват интерес за мен, притежават следните характеристики:

  • Оперират в неутрални юрисдикции и/или развиващите се пазари
  • Инвестират и/или финансират проекти, свързани с реални активи
  • Основната има дейност е wealth and assets management
  • Предлагат digital banking services
  • Global advisory banks

Изброените причините правят Швейцария, една от най-интересните дестинации за инвестиции в банки.

Швейцария

Швейцарската банкова система не се изчерпва с Credit Suisse. В страната на лилавите крави и Патек Филип, asset and wealth management са ядрото на банковите услуги.

Швейцария си остава дестинация номер едно за съхранение на капитали. Представям ви част от причините, поради които Швейцария е толкова атрактивна:

  • Швейцария има традиции в банкирането над 400 години – private wealth and asset management е развита от няколко века. Първата такава банка е Lombard Odier, създадена през 1796 година, като тя все още съществува. Както името ѝ подсказва, тя е създадена от наследници на клана Ломбарди, произлизащи от родината на съвременното банкиране – областта Ломбардия, северна Италия.
  • Изключително образовано население с гражданско самосъзнание – икономиката на Швейцария се базира на производството на стоки и услуги с висока добавена стойност, изискващи висококвалифициран персонал. Населението по необходимост е високо образовано. Другото предимство – гражданското самосъзнание е тясно свързано с образованието и управлението чрез референдуми (директна демокрация).
  • Изцяло планинска страна, което прави външна инвазия (почти) невъзможна – в Швейцария равнини няма, има само планини, което прави планирането на военна операция изключително трудно и скъпо начинание. Следователно шансът за такава е нисък.
  • Притежанието на огнестрелно оръжие е легално и населението регулярно минава военно обучение – високообразовано население с гражданско самосъзнание и право да притежава оръжие е кошмар за всеки вътрешен или външен враг, желаещ да завладее властта.
  • Перманентно е в топ три по БВП на глава от населението в световен мащаб – Швейцария не само управлява парите на богатите, но и тя самата принадлежи в техния клуб.

Богато, отговорно и обучено население гарантира в голям степен липсата на вътрешни размирици или инвазия от външна страна. Това означава спокойствие и тишина. А това е всичко, което търси капиталът, за да може да свърши основната си работа – да се умножава.

Горните точки могат де се обобщят с три думи – традиции, сигурност, отговорност. Дори популярни дестинации като Малта или Кипър не могат да се похвалят с наличието на тези качества.

Всичко това прави Швейцария перфектната дестинация за инвестиции в private wealth and asset management банки.

Огромна част от тези банки имат вековна история. Дружеството, което ви представям днес, не е изключение.

Vontobel Holding

Историята на Vontobel започва през 1924 година. Оттогава те се налагат като име, синоним на качествено банкиране и управление на активи. Вече сто години те предоставят своите финансови услуги на множество клиенти из целия свят.

Vontobel предлагат услуги в сферата на управлението на активи за корпоративни клиенти, финансово планиране и консултиране за физически лица и инвестиционно посредничество.

Vontobel е нарицателно за мениджъри, основатели и акционери, имащи общи интереси. Като първите две групи притежават значителен дял от акциите на компанията.

Бизнес

Бизнесът на Vontobel е разделен на три сегмента:

  • Wealth management – 50 % от продажбите
  • Asset management  – 36 % от продажбите
  • Digital investing – 14 % от продажбите

Wealth management сегментът на Vontobel се фокусира над предоставянето на пълноценна услуга на своите индивидуални клиенти, включваща всички аспекти на финансовото планиране – данъци, унаследяване, пенсиониране, инвестиции, спестявания. Банката предлага профилирани продукти според търсенията на всеки клиент. Физическите клиенти, към които са таргетирани, са high net worth (HNW) и ultra-high net worth individuals (UHNW).

Управление на активи е насочен към корпоративни клиенти като пенсионни фондове, застрахователни компании и фондации. Vontobel предлагат широк спектър от активи – акции, облигации, алтернативни инвестиции. Фондовете, които управляват, са широко диверсифицирани по теми, региони и инструменти.

Инвестиционно посредничество е най-новата услуга, предлагана от Vontobel. Тя предоставя възможност на клиентите да управляват парите си самостоятелно посредством платформа. Тя дава достъп до множество инвестиционни продукти, аналитични инструменти и бази данни.

Derinet – платформата на Vontobel, предлага голям избор между структурирани продукти, емитирани от различни компании с различна доходност и матуритет.

Банката има 26 офиса в 14 страни. Единадесет от тях са в Швейцария, а останалите са пръснати в Европа, САЩ, Дубай и Далечния Изток.

Географски приходите са разпределени по следния начин:

  • Швейцария – 62 %
  • Европа (без Швейцария) – 22 %
  • Северна Америка – 6 %
  • Азия – 10 %

Управляваните клиентски активи са разпределени както следва:

  • Швейцария – 44 %
  • Германия – 10 %
  • Италия – 6 %
  • Великобритания – 9 %
  • Северна Америка – 9 %
  • Други – 22 %

Най-голям дял от приходите и управляваните клиентски активи има Швейцария.  

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Фундаментът

Финансовите отчети са моментна снимка на състоянието на всеки бизнес. За банките това важи с още по-голяма сила.

В следващите няколко таблици представям основни параметри на банката. Те не са изчерпателни и не включват абсолютно всичко от финансовия отчет.

Активи – кредитен риск

Част от активите на всяка банка са различни дългови ценни книжа. Техният кредитен рейтинг отчита риска от несъстоятелност на емитента.

В долната таблица са представени дълговите ценни книжа, които притежават Vontobel, според рейтинга, емитента и региона и тяхното относително тегло в кредитния портфейл на банката.

Според кредитен рейтинг: 
ААА26 %
АА35 %
А30 %
BBB8.2 %
Други0.2 %
  
Според емитента: 
Банки31 %
Финансови институции със статут на банки27 %
Правителствени/Общински41 %
  
По регион: 
Швейцария18 %
Европейски Съюз36 %
Северна Америка23 %
Азия19 %
Други0.01 %

При Vontobel структурата на активите е добре диверсифицирана по всички параметри – кредитен рейтинг, емитент и регион.

Доминират облигации, емитирани от правителства в Европа и САЩ като 61% от тях са с кредитен рейтинг AAA/AA. Тези характеристики значително понижават риска за банката, произлизащ от неплатежоспособност на някой от емитентите.

Основни параметри на бизнеса

Както всеки бизнес, така и банките, имат критерии, по които се отчита тяхната ефективност, платежоспособност и ликвидност. В следващата таблица отчитам ефективността и платежоспособността:

Balance sheet 
Customer deposits13.2 B CHF
Loans7.6 B CHF
Cash reserves3.8 BCHF
Total assets30.5 B CHF
Loans/Deposits57 %
Cash/Deposits28 %
Loans/Assets56 %
Nonperforming loans0.8 %
  
Operating income structure 
Operating Income Net interest7.8 %
Net fees and commissions64 %
Trading26 %
Others2.2 %

Vontobel се представят над средното ниво за швейцарска wealth and asset management банка.

Има две неща, които ми правят положително впечатление. Първото е съотношението пари в брой към депозити – то е 28 %. Това означава, че за всеки депозиран франк Vontobel има 0.28 франка, които са в брой. Казано по друг начин, банката поддържа резерв от 28 %.

Към момента минималният изискуем резерв в Швейцария е под 5%. Vontobel притежават изключителен буфер, който могат да използват в случай на криза с ликвидността, породена от масово теглене на депозити.

Второто нещо, което ми прави впечатление, е структурата на оперативна печалба. Тя е типична за такъв тип банки. Те не печелят основно от лихвения диференциал, както търговските банки, а от такси и комисионни по консултиране и управление на средства.

Vontobel превъзхожда конкурентите си с това, че имат печалби и от трейдинг комисионни. Тези печалби осигуряват още един източник на приходи, който е качествено различен от другите два.

Ефективност на дружеството

Доколко е печеливша една банка се мери със съотношения, базирани на собствения капитал.

ROE11.2 %
RoTE (return on tangible equity)15.5 %
RoCET 1 (return on risk-adjusted capital)20.4 %
Net income per Employee118 000 CHF

Vontobel са сред най-ефективните банки в wealth and asset management. Нетната печалба на служител е с 20 % над средната за индустрията. Възвръщаемостта на капитала (ROE) е около средната, а RoCET1 отново е с 10 % над средните стойности.

Дивиденти

Dividend yield (TTM)5.0 %
Payout ratio (TTM)73 %
5Y dividend growth (CAGR)5 %
Frequencyannual

Компанията традиционно изплаща дивиденти. Сред целите за следващите пет години е да поддържа payout ratio над 50 % и регулярно да повишава дивидента с поне 3 % годишно.

Basel III requirements

Анализът на всяка банка е непълен без преглед на критериите за ликвидност и платежоспособност, наложени от BIS. Vontobel покрива повече от успешно изискванията на Basel III.

Минималните стойности, заложени от BIS са както следва:

  • Capital adequacy ratio > 8 %
  • Tier 1 ratio > 6 %
  • CET1 ratio > 4.5 %
  • LCR > 100%

В следващата таблица представям показателите за ликвидност и платежоспособност на банката:

Capital: 
Regulatory Capital1.5 B CHF
Tier 1 capital1.5 B CHF
Common equity tier 1 (CET1)1.05 B CHF
Additional tier 10 CHF
  
Assets: 
Credit risk2 B CHF
Counterparty risk (Receivables)1.9 B CHF
Market risk1.28 B CHF
Operational risk2.5 B CHF
Risk-weighted assets (RWA)6.3 B CHF
High-quality liquid assets (HQLA)10.9 B CHF
  
Solvency and Liquidity Ratios: 
Regulatory capital ratio23.8 %
Tier 1 ratio23.8 %
CET1 ratio16.7 %
LCR168 %
NSFR121 %

Vontobel е отличник по всички регулаторни изисквания. Нивата, които подържа, са стандартни за швейцарските wealth and asset management банки. Те, от своя страна, са по-високи от средните за света.

Отчитайки нарастващите проблеми в световен мащаб, Vontobel е сред банките, притежаващи голям буфер срещу глобалните систематични рискове. Евентуален фалит на global systematically important bank (GSIB) ще афектира всички банки, но по различен начин. Vontobel ще се размине с доста по-малко щети, съдейки по качеството на финансовият им отчет.  

В същото време компанията е позиционирана да се възползва от нарастващата ентропия – все повече капитали ще търсят сигурно убежище, каквото е Швейцария.

Технически анализ

Цената се движи в широк рейндж между 48-63 франка. Потвърден пробив на неговата горна граница би повишил значително достоверността на хипотезата ми.

Тогава Големите Пет на цената са на моя страна:

  • Насочен тренд
  • Експанзия на магнитуда
  • Импулс на волатилността
  • Достоверността на моята хипотеза ще се придвижи от правдоподобна към вероятно

Следващата съпротива е предходният връх – 84 франка.

Наратив анализ

Позициониране на пазарните участници

  • Short interest: 2.67 %
  • Put/Call volume ratio: 0.4

Google trends за последните пет години в световен мащаб – преглед от голямото към малкото (скала от 0 до 100, 0 – липсват данни за интерес, 100 – пиков интерес):

  • Swiss banks: 50, малко над средното. Доскоро беше над 100, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
  • wealth management: 25, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
  • Vontobel AG: 0, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
  • Julius Bar: 0, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse

Като изключим пика около банкрута на Credi Suisse, интересът към швейцарските банки е под средния за изминалите пет години. Същото важи и за wealth management банките и по-конкретно за Vontobel.

Блогъри и влогъри:

  • Seeking Alpha – няма
  • Youtube – освен видеата в корпоративния канал на Vontobel видеа, анализиращи компанията, липсват
  • Блогове из мрежата – няма

Хората – мениджъри и инвеститори

Мениджъри:

  • CEO Zeno Staub започва кариерата си като chief financial officer в един от отделитена Vontobel. След това се изкачва методично по корпоративната стълбица и през 2011 година е назначен за CEO. Притежава 0.28 % от акциите на компанията.
  • Vice chairman Bruno Basler – член на борда на директорите от 2005 година, притежава 0.035 % от акциите на компанията.
  • COO Felix Lenhard – от 2010 година заема позицията на Chief Operating Officer. Притежава 0.1 % от акциите на компанията.

Инвеститори:

50.9 % от акциите на компанията са притежавани от семейството на основателя на Vontobel посредством няколко юридически лица:

  • Vontobell Stiffund 14.9 %
  • Von Trust AG 14.3 %
  • Vontobel Family 11.6 %
  • Kathrin Vontobel 6.4 %
  • Vontobel Holding AG 2.94 %

Останалите 49.1 % са free float.

В европейските банки Skin in the game все още е на мода. Особено когато говорим за wealth and asset management компании. Семейството на основателя притежават повече от половината акции, което показва, че те вярват в мениджмънта и бъдещето на банката.

Съответно мениджърите с дългата си история във фирмата и притежанието на акции също доказват, че гледат в една посока с акционерите.

Какво плащам и какво получавам?

За оценка на Vontobel използвам Excess Return Model.

Допускания и входящи данни:

  • Risk-free rate е равен на 5Y average of Swiss long term Government bond Rate, 0.1 %
  • Growth rate, g  е равен на долната граница на очаквания растеж на нетната печалба на компанията разделена на две, 2 %
  • Equity risk premium зависи от относителната волатилност на швейцарския фондов пазар спрямо щатския и швейцарските кредитни суапове, 5.94 %
  • Book value per share е 45 CHF (07/08/2023)
  • ROE е 14.6 %

Горните параметри са входящи данни в следните стъпки:

  • Пресмятам цената на собствения капитал 
  • Пресмятам excess return – допълнителната възвръщаемост, генерирана над цената на собствения капитал
  • Пресмятам terminal value – очакваната печалба на компанията при постоянен темп на нарастване на печалбата и постоянна цена на собствения капитал
  • Пресмятам присъщата стойност на компанията – сумата от book value и terminal value дава крайната оценка на компанията

За Vontobel получавам следните резултати:

Terminal Value = 66.8 CHF

Intrinsic value per share =  111 CHF

Current market price = 58.0 CHF (07/08/2023)

Margin of safety при текущата пазарна цена от 58.0 CHF е 47 %.

Получавам повече, отколкото плащам – за всеки швейцарски франк бъдеща възвръщаемост плащам 0.53 франка.

Vontobel Holdings преглед в 8 точки

  • Мениджъри – притежават акции на компанията, имат дълъг стаж в индустрията и работя за Vontobel от поне 10 години.
  • Инвеститори – 50.1 % от капитала е притежаван от наследниците на основателя на банката.
  • Ликвидност – банката е отличник според всички критерии на BIS.
  • Платежоспособност – банката е отличник според всички критерий на BIS: CET1 16.8 %; Regulatory capital 23.8 %.
  • Ефективност – над средната за Швейцария и вида банка; 118 000 франка нетна печалба на служител; RoCET1 20.4 %.
  • Технически анализ – цената се движи в широк и продължителен рейндж. При потвърден пробив на неговата горна граница, следващата съпротива е на 86 CHF.
  • Наратив – след пиковия интерес към швейцарските банки покрай фалита на Credi Suisse наратива се успокои. Като цяло няма интерес към компанията и wealth and asset management банките.
  • Оценка, базирана на Excess return model – 111 CHF или за всеки швейцарски франк бъдеща възвръщаемост плащам 0.53 франка.

Банките са единственият бизнес, при който парите имат двойнствена роля – капитал и суровина. Те са капиталът за финансиране на дейността на предприятието и в същото време са суровината за производство.

Следвайки горната особеност инструментите за анализ и оценка значително се различават от тези за една компания, добиваща петрол. При нея оценката ще се базира на нетна стойност на активите, а аналитичният процес ще се фокусира на спецификите на находищата, които тя разработва.

Две неща обаче са задължителни за всички сектори и индустрии – качеството на хората и способността на компанията да оцелява.

Първото го отчитам с опита на мениджърите, наличието на “skin in the game” и кои са големите инвеститори.

За второто е показателен балансовият отчет – ликвидността и платежоспособността предопределят способността на компанията да оцелее през трудни периоди. А такива гарантирано ще има без значение бизнеса на компанията.

Представеният анализ не е препоръка за покупко-продажба на ценни книжа. Неговото предназначение е изцяло образователно.

Днес ви представих стъпка по стъпка начинът, по който аз анализирам всеки един алфа-потенциален бизнес. Ако желаете още интересни инвестиционни идеи, разгледайте абонамента Отвъд Бета. Той включва всеки месец една асиметрична идея, а освен това и ще имате достъп и до всички публикувани доклади към момента.

Сподели:Investo Facebook ShareInvesto Linkedin Share

Оставете коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *

Седмичен бюлетин

bg_BGБългарски