Старата икономика – суровини и банкиране, ще става все по-атрактивна за инвеститорите. По-високите лихви, секуларната инфлация и политикономическата фрагментация са сред причините за това.
Атрактивните инвестиции не са ограничени в САЩ. Бразилия, Норвегия и Швейцария са сред интересните дестинации, но дори с тях възможностите не се изчерпват.
Те обаче са сред регионите, които съм анализирал задълбочено и имам или планирам да имам инвестиции в тях. Банките са сред бизнесите, които представляват най-голям инвестиционен интерес.
Миналата седмица ви запознах с основни положения в анализа на банките – критерии за измерване на риска и методи за оценка на бизнеса.
В днешната публикация ще представя всичко това приложено на практика. Ще ви запозная с една от традиционните wealth and asset management банки в Швейцария.
През последните години много страни се опитват успех да копират този бизнес модел с различен – Малта, Channel Island, Дубай. Обаче Швейцария си остава еталон за дестинация за wealth and asset management банки.
В анализа си използвам топ даун подхода, започвайки от голямата картина, минавайки през сектора/региона и накрая достигам до подбора на индивидуални компании.
Преди да продължа с анализа на дружеството, накратко ще прегледам, настъпващите глобални промени и предимствата на Швейцария.
Голямата картина и новата парадигма
Смяната на икономическата парадигма ще доведе до промяна на водещите индустрии и региони.
Ако при дефлационен режим големите печеливши са ядрото (САЩ), облигациите, технологичните акции (Шумпетер) и финансовите активи, то при инфлационен режим ще доминират периферията (развиващите се пазари), суровините (Малтус), акциите на банките и реалните активи.
Преходът от дефлационен към инфлационен режим ще се отрази на банковата система. Промените във всеки от параметрите, описващи двата режима, ще създаде нови възможности за инвестиции в банковия сектор.
Капиталът никога не стои на едно място и винаги търси тишина и спокойствие. Следвайки тази максима, през новия инфлационен режим банковата индустрия ще премине през поредната трансформация:
- Нарастващ протекционизъм – търсенето на алтернативни и сигурни дестинации за съхранение и управление на капитали ще нараства. Това ще направи банките, работещи в юрисдикции като Channel Islands, Малта, Швейцария и други неутрални държави, все по-търсени и печеливши.
- Нарастващ протекционизъм 2 – големите икономики, категоризирани все още като развиващи се, ще търсят все по-голяма автономност в политиката и икономиката си. Техните банкови системи не правят изключение от този процес. В страни като Бразилия, Мексико и Индия големите регионални банки все повече ще се налагат за сметка на европейските и щатските банки.
- Повишаващи се лихвени проценти – секуларната инфлация означава, че ниските и нулевите лихви са в миналото. Лихвените нива ще останат високи за дълъг период от време. Маржовете на печалба на банките, ще се повишат значително.
- Трансфер на капитали от ядрото към периферията – икономиките, добиващи и преработващи суровини, ще привличат все повече инвестиции. Банките в страни като Бразилия и Мексико ще стават все по-атрактивни.
- Завръщане на реалните активи – банките, инвестиращи и финансиращи проекти, свързани с реални активи като строителство на инфраструктура, изграждане на производствени мощности, разработване на рудни залежи, ще бъдат все по-печеливши.
- Завръщане на Алфа – последните две десетилетия доминира пасивното инвестиране и експлоатирането на Бета. През новия режим обаче това няма да работи. Пазарите стават все по-трудни за прогнозиране и активното управление ще се завърне. Wealth and asset management банките ще спечелят от завръщането на Алфа инвестирането.
- Технологичен напредък – той не е пряко свързан с прехода от дефлационен към инфлационен режим, но оказва съществено влияние върху банковата индустрия. Електронните разплащания стават все по-голяма част от дейностите на търговските банки. Особено в региони с липса на банкова инфраструктура като Субсахарна Африка и част от Латинска Америка, банките, които предлагат удобни и евтини системи за онлайн плащания, ще стават все по-търсени.
Всички описани промени са карта, която показва къде да търсим Алфа.
Банките, които представляват интерес за мен, притежават следните характеристики:
- Оперират в неутрални юрисдикции и/или развиващите се пазари
- Инвестират и/или финансират проекти, свързани с реални активи
- Основната има дейност е wealth and assets management
- Предлагат digital banking services
- Global advisory banks
Изброените причините правят Швейцария, една от най-интересните дестинации за инвестиции в банки.
Швейцария
Швейцарската банкова система не се изчерпва с Credit Suisse. В страната на лилавите крави и Патек Филип, asset and wealth management са ядрото на банковите услуги.
Швейцария си остава дестинация номер едно за съхранение на капитали. Представям ви част от причините, поради които Швейцария е толкова атрактивна:
- Швейцария има традиции в банкирането над 400 години – private wealth and asset management е развита от няколко века. Първата такава банка е Lombard Odier, създадена през 1796 година, като тя все още съществува. Както името ѝ подсказва, тя е създадена от наследници на клана Ломбарди, произлизащи от родината на съвременното банкиране – областта Ломбардия, северна Италия.
- Изключително образовано население с гражданско самосъзнание – икономиката на Швейцария се базира на производството на стоки и услуги с висока добавена стойност, изискващи висококвалифициран персонал. Населението по необходимост е високо образовано. Другото предимство – гражданското самосъзнание е тясно свързано с образованието и управлението чрез референдуми (директна демокрация).
- Изцяло планинска страна, което прави външна инвазия (почти) невъзможна – в Швейцария равнини няма, има само планини, което прави планирането на военна операция изключително трудно и скъпо начинание. Следователно шансът за такава е нисък.
- Притежанието на огнестрелно оръжие е легално и населението регулярно минава военно обучение – високообразовано население с гражданско самосъзнание и право да притежава оръжие е кошмар за всеки вътрешен или външен враг, желаещ да завладее властта.
- Перманентно е в топ три по БВП на глава от населението в световен мащаб – Швейцария не само управлява парите на богатите, но и тя самата принадлежи в техния клуб.
Богато, отговорно и обучено население гарантира в голям степен липсата на вътрешни размирици или инвазия от външна страна. Това означава спокойствие и тишина. А това е всичко, което търси капиталът, за да може да свърши основната си работа – да се умножава.
Горните точки могат де се обобщят с три думи – традиции, сигурност, отговорност. Дори популярни дестинации като Малта или Кипър не могат да се похвалят с наличието на тези качества.
Всичко това прави Швейцария перфектната дестинация за инвестиции в private wealth and asset management банки.
Огромна част от тези банки имат вековна история. Дружеството, което ви представям днес, не е изключение.
Vontobel Holding
Историята на Vontobel започва през 1924 година. Оттогава те се налагат като име, синоним на качествено банкиране и управление на активи. Вече сто години те предоставят своите финансови услуги на множество клиенти из целия свят.
Vontobel предлагат услуги в сферата на управлението на активи за корпоративни клиенти, финансово планиране и консултиране за физически лица и инвестиционно посредничество.
Vontobel е нарицателно за мениджъри, основатели и акционери, имащи общи интереси. Като първите две групи притежават значителен дял от акциите на компанията.
Бизнес
Бизнесът на Vontobel е разделен на три сегмента:
- Wealth management – 50 % от продажбите
- Asset management – 36 % от продажбите
- Digital investing – 14 % от продажбите
Wealth management сегментът на Vontobel се фокусира над предоставянето на пълноценна услуга на своите индивидуални клиенти, включваща всички аспекти на финансовото планиране – данъци, унаследяване, пенсиониране, инвестиции, спестявания. Банката предлага профилирани продукти според търсенията на всеки клиент. Физическите клиенти, към които са таргетирани, са high net worth (HNW) и ultra-high net worth individuals (UHNW).
Управление на активи е насочен към корпоративни клиенти като пенсионни фондове, застрахователни компании и фондации. Vontobel предлагат широк спектър от активи – акции, облигации, алтернативни инвестиции. Фондовете, които управляват, са широко диверсифицирани по теми, региони и инструменти.
Инвестиционно посредничество е най-новата услуга, предлагана от Vontobel. Тя предоставя възможност на клиентите да управляват парите си самостоятелно посредством платформа. Тя дава достъп до множество инвестиционни продукти, аналитични инструменти и бази данни.
Derinet – платформата на Vontobel, предлага голям избор между структурирани продукти, емитирани от различни компании с различна доходност и матуритет.
Банката има 26 офиса в 14 страни. Единадесет от тях са в Швейцария, а останалите са пръснати в Европа, САЩ, Дубай и Далечния Изток.
Географски приходите са разпределени по следния начин:
- Швейцария – 62 %
- Европа (без Швейцария) – 22 %
- Северна Америка – 6 %
- Азия – 10 %
Управляваните клиентски активи са разпределени както следва:
- Швейцария – 44 %
- Германия – 10 %
- Италия – 6 %
- Великобритания – 9 %
- Северна Америка – 9 %
- Други – 22 %
Най-голям дял от приходите и управляваните клиентски активи има Швейцария.
Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.
Фундаментът
Финансовите отчети са моментна снимка на състоянието на всеки бизнес. За банките това важи с още по-голяма сила.
В следващите няколко таблици представям основни параметри на банката. Те не са изчерпателни и не включват абсолютно всичко от финансовия отчет.
Активи – кредитен риск
Част от активите на всяка банка са различни дългови ценни книжа. Техният кредитен рейтинг отчита риска от несъстоятелност на емитента.
В долната таблица са представени дълговите ценни книжа, които притежават Vontobel, според рейтинга, емитента и региона и тяхното относително тегло в кредитния портфейл на банката.
| Според кредитен рейтинг: | |
| ААА | 26 % |
| АА | 35 % |
| А | 30 % |
| BBB | 8.2 % |
| Други | 0.2 % |
| Според емитента: | |
| Банки | 31 % |
| Финансови институции със статут на банки | 27 % |
| Правителствени/Общински | 41 % |
| По регион: | |
| Швейцария | 18 % |
| Европейски Съюз | 36 % |
| Северна Америка | 23 % |
| Азия | 19 % |
| Други | 0.01 % |
При Vontobel структурата на активите е добре диверсифицирана по всички параметри – кредитен рейтинг, емитент и регион.
Доминират облигации, емитирани от правителства в Европа и САЩ като 61% от тях са с кредитен рейтинг AAA/AA. Тези характеристики значително понижават риска за банката, произлизащ от неплатежоспособност на някой от емитентите.
Основни параметри на бизнеса
Както всеки бизнес, така и банките, имат критерии, по които се отчита тяхната ефективност, платежоспособност и ликвидност. В следващата таблица отчитам ефективността и платежоспособността:
| Balance sheet | |
| Customer deposits | 13.2 B CHF |
| Loans | 7.6 B CHF |
| Cash reserves | 3.8 BCHF |
| Total assets | 30.5 B CHF |
| Loans/Deposits | 57 % |
| Cash/Deposits | 28 % |
| Loans/Assets | 56 % |
| Nonperforming loans | 0.8 % |
| Operating income structure | |
| Operating Income Net interest | 7.8 % |
| Net fees and commissions | 64 % |
| Trading | 26 % |
| Others | 2.2 % |
Vontobel се представят над средното ниво за швейцарска wealth and asset management банка.
Има две неща, които ми правят положително впечатление. Първото е съотношението пари в брой към депозити – то е 28 %. Това означава, че за всеки депозиран франк Vontobel има 0.28 франка, които са в брой. Казано по друг начин, банката поддържа резерв от 28 %.
Към момента минималният изискуем резерв в Швейцария е под 5%. Vontobel притежават изключителен буфер, който могат да използват в случай на криза с ликвидността, породена от масово теглене на депозити.
Второто нещо, което ми прави впечатление, е структурата на оперативна печалба. Тя е типична за такъв тип банки. Те не печелят основно от лихвения диференциал, както търговските банки, а от такси и комисионни по консултиране и управление на средства.
Vontobel превъзхожда конкурентите си с това, че имат печалби и от трейдинг комисионни. Тези печалби осигуряват още един източник на приходи, който е качествено различен от другите два.
Ефективност на дружеството
Доколко е печеливша една банка се мери със съотношения, базирани на собствения капитал.
| ROE | 11.2 % |
| RoTE (return on tangible equity) | 15.5 % |
| RoCET 1 (return on risk-adjusted capital) | 20.4 % |
| Net income per Employee | 118 000 CHF |
Vontobel са сред най-ефективните банки в wealth and asset management. Нетната печалба на служител е с 20 % над средната за индустрията. Възвръщаемостта на капитала (ROE) е около средната, а RoCET1 отново е с 10 % над средните стойности.
Дивиденти
| Dividend yield (TTM) | 5.0 % |
| Payout ratio (TTM) | 73 % |
| 5Y dividend growth (CAGR) | 5 % |
| Frequency | annual |
Компанията традиционно изплаща дивиденти. Сред целите за следващите пет години е да поддържа payout ratio над 50 % и регулярно да повишава дивидента с поне 3 % годишно.
Basel III requirements
Анализът на всяка банка е непълен без преглед на критериите за ликвидност и платежоспособност, наложени от BIS. Vontobel покрива повече от успешно изискванията на Basel III.
Минималните стойности, заложени от BIS са както следва:
- Capital adequacy ratio > 8 %
- Tier 1 ratio > 6 %
- CET1 ratio > 4.5 %
- LCR > 100%
В следващата таблица представям показателите за ликвидност и платежоспособност на банката:
| Capital: | |
| Regulatory Capital | 1.5 B CHF |
| Tier 1 capital | 1.5 B CHF |
| Common equity tier 1 (CET1) | 1.05 B CHF |
| Additional tier 1 | 0 CHF |
| Assets: | |
| Credit risk | 2 B CHF |
| Counterparty risk (Receivables) | 1.9 B CHF |
| Market risk | 1.28 B CHF |
| Operational risk | 2.5 B CHF |
| Risk-weighted assets (RWA) | 6.3 B CHF |
| High-quality liquid assets (HQLA) | 10.9 B CHF |
| Solvency and Liquidity Ratios: | |
| Regulatory capital ratio | 23.8 % |
| Tier 1 ratio | 23.8 % |
| CET1 ratio | 16.7 % |
| LCR | 168 % |
| NSFR | 121 % |
Vontobel е отличник по всички регулаторни изисквания. Нивата, които подържа, са стандартни за швейцарските wealth and asset management банки. Те, от своя страна, са по-високи от средните за света.
Отчитайки нарастващите проблеми в световен мащаб, Vontobel е сред банките, притежаващи голям буфер срещу глобалните систематични рискове. Евентуален фалит на global systematically important bank (GSIB) ще афектира всички банки, но по различен начин. Vontobel ще се размине с доста по-малко щети, съдейки по качеството на финансовият им отчет.
В същото време компанията е позиционирана да се възползва от нарастващата ентропия – все повече капитали ще търсят сигурно убежище, каквото е Швейцария.
Технически анализ
Цената се движи в широк рейндж между 48-63 франка. Потвърден пробив на неговата горна граница би повишил значително достоверността на хипотезата ми.
Тогава Големите Пет на цената са на моя страна:
- Насочен тренд
- Експанзия на магнитуда
- Импулс на волатилността
- Достоверността на моята хипотеза ще се придвижи от правдоподобна към вероятно
Следващата съпротива е предходният връх – 84 франка.
Наратив анализ
Позициониране на пазарните участници
- Short interest: 2.67 %
- Put/Call volume ratio: 0.4
Google trends за последните пет години в световен мащаб – преглед от голямото към малкото (скала от 0 до 100, 0 – липсват данни за интерес, 100 – пиков интерес):
- Swiss banks: 50, малко над средното. Доскоро беше над 100, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
- wealth management: 25, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
- Vontobel AG: 0, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
- Julius Bar: 0, малко над средното. Доскоро беше над 75, но това бе породено от фалита на Credi Suisse
Като изключим пика около банкрута на Credi Suisse, интересът към швейцарските банки е под средния за изминалите пет години. Същото важи и за wealth management банките и по-конкретно за Vontobel.
Блогъри и влогъри:
- Seeking Alpha – няма
- Youtube – освен видеата в корпоративния канал на Vontobel видеа, анализиращи компанията, липсват
- Блогове из мрежата – няма
Хората – мениджъри и инвеститори
Мениджъри:
- CEO Zeno Staub – започва кариерата си като chief financial officer в един от отделитена Vontobel. След това се изкачва методично по корпоративната стълбица и през 2011 година е назначен за CEO. Притежава 0.28 % от акциите на компанията.
- Vice chairman Bruno Basler – член на борда на директорите от 2005 година, притежава 0.035 % от акциите на компанията.
- COO Felix Lenhard – от 2010 година заема позицията на Chief Operating Officer. Притежава 0.1 % от акциите на компанията.
Инвеститори:
50.9 % от акциите на компанията са притежавани от семейството на основателя на Vontobel посредством няколко юридически лица:
- Vontobell Stiffund 14.9 %
- Von Trust AG 14.3 %
- Vontobel Family 11.6 %
- Kathrin Vontobel 6.4 %
- Vontobel Holding AG 2.94 %
Останалите 49.1 % са free float.
В европейските банки Skin in the game все още е на мода. Особено когато говорим за wealth and asset management компании. Семейството на основателя притежават повече от половината акции, което показва, че те вярват в мениджмънта и бъдещето на банката.
Съответно мениджърите с дългата си история във фирмата и притежанието на акции също доказват, че гледат в една посока с акционерите.
Какво плащам и какво получавам?
За оценка на Vontobel използвам Excess Return Model.
Допускания и входящи данни:
- Risk-free rate е равен на 5Y average of Swiss long term Government bond Rate, 0.1 %
- Growth rate, g е равен на долната граница на очаквания растеж на нетната печалба на компанията разделена на две, 2 %
- Equity risk premium зависи от относителната волатилност на швейцарския фондов пазар спрямо щатския и швейцарските кредитни суапове, 5.94 %
- Book value per share е 45 CHF (07/08/2023)
- ROE е 14.6 %
Горните параметри са входящи данни в следните стъпки:
- Пресмятам цената на собствения капитал
- Пресмятам excess return – допълнителната възвръщаемост, генерирана над цената на собствения капитал
- Пресмятам terminal value – очакваната печалба на компанията при постоянен темп на нарастване на печалбата и постоянна цена на собствения капитал
- Пресмятам присъщата стойност на компанията – сумата от book value и terminal value дава крайната оценка на компанията
За Vontobel получавам следните резултати:
Terminal Value = 66.8 CHF
Intrinsic value per share = 111 CHF
Current market price = 58.0 CHF (07/08/2023)
Margin of safety при текущата пазарна цена от 58.0 CHF е 47 %.
Получавам повече, отколкото плащам – за всеки швейцарски франк бъдеща възвръщаемост плащам 0.53 франка.
Vontobel Holdings преглед в 8 точки
- Мениджъри – притежават акции на компанията, имат дълъг стаж в индустрията и работя за Vontobel от поне 10 години.
- Инвеститори – 50.1 % от капитала е притежаван от наследниците на основателя на банката.
- Ликвидност – банката е отличник според всички критерии на BIS.
- Платежоспособност – банката е отличник според всички критерий на BIS: CET1 16.8 %; Regulatory capital 23.8 %.
- Ефективност – над средната за Швейцария и вида банка; 118 000 франка нетна печалба на служител; RoCET1 20.4 %.
- Технически анализ – цената се движи в широк и продължителен рейндж. При потвърден пробив на неговата горна граница, следващата съпротива е на 86 CHF.
- Наратив – след пиковия интерес към швейцарските банки покрай фалита на Credi Suisse наратива се успокои. Като цяло няма интерес към компанията и wealth and asset management банките.
- Оценка, базирана на Excess return model – 111 CHF или за всеки швейцарски франк бъдеща възвръщаемост плащам 0.53 франка.
Банките са единственият бизнес, при който парите имат двойнствена роля – капитал и суровина. Те са капиталът за финансиране на дейността на предприятието и в същото време са суровината за производство.
Следвайки горната особеност инструментите за анализ и оценка значително се различават от тези за една компания, добиваща петрол. При нея оценката ще се базира на нетна стойност на активите, а аналитичният процес ще се фокусира на спецификите на находищата, които тя разработва.
Две неща обаче са задължителни за всички сектори и индустрии – качеството на хората и способността на компанията да оцелява.
Първото го отчитам с опита на мениджърите, наличието на “skin in the game” и кои са големите инвеститори.
За второто е показателен балансовият отчет – ликвидността и платежоспособността предопределят способността на компанията да оцелее през трудни периоди. А такива гарантирано ще има без значение бизнеса на компанията.
Представеният анализ не е препоръка за покупко-продажба на ценни книжа. Неговото предназначение е изцяло образователно.
Днес ви представих стъпка по стъпка начинът, по който аз анализирам всеки един алфа-потенциален бизнес. Ако желаете още интересни инвестиционни идеи, разгледайте абонамента Отвъд Бета. Той включва всеки месец една асиметрична идея, а освен това и ще имате достъп и до всички публикувани доклади към момента.
