Фундаментален анализ 2.0

Финансовите пазари са цяла една вселена. Те предлагат всичко и за всеки. От комплексни деривати до взаимни фондове.

Начините на вземане на решение също варират – от тотална липса на анализ, през фундаментален и макро до езотерични quant analytics. Общото между всички работещи подходи е, че следват процес от три стъпки: анализ, оценка и управление на риска.

Винаги в този ред. High frequency софтуера анализира за части от секундата пазарната структура, определя размера на риска и заема мигновена позиция.

На другата крайност имаме същите стъпки – deep value инвеститора анализира задълбочено компанията, изчислява нейната стойност и определя рисковите параметри на сделката.

Днес ще разгледам първия етап от инвестиционния процес – анализа, през призмата на фундамента.

Един от най-добрите начини да разберем нещо е да го сравним със себеподобните му. Има три популярни аналитични подхода и всеки от тях дава отговор на различни въпроси:

• Кога – Технически анализ – анализира движението на цената, за целта използва графики. Най-добър е за прецизиране на момента на покупки и продажби. Не дава информация за причините зад движенията, нито може да анализира и оцени една компания.
• Защо – Макро икономически анализ – анализира трите големи колела, които движат световната икономика – кредитен пазар, стоков пазар и валутен пазар. Използва БВП, инфлация, безработица, лихви и т.н. като входящи данни. Дава причините зад дългосрочните трендове, продължаващи над 6 месеца. Не става за тайминг, нито за анализ и оценка на компания.
• Колко – Фундаментален анализ – оценява колко струва един бизнес и защо си струва инвестицията в него. Неговите показатели мерят здравето на компанията, качеството на нейните лидери и потенциалът ѝ за растеж. Не е подходящ за тайминг и не казва защо пазарите и икономиката ще се движат в определена посока.

Ясно се вижда, че всеки отделен анализ отговаря на един от трите въпроса: Кога, Защо или Колко? Фундаменталният Анализ (ФА) работи в две насоки: да опише бизнеса и да го оцени – качествено и количествено.

В следващите редове няма да дъвча изтъркани метрики като price to book (PB) и price to earnings (PE). Те имат почти нулева аналитична стойност, защото мнозинството гледа основно тях. Винаги, когато се сетя за тях на ум ми идва следната мисъл:

Когато всички знаят нещо, неговата информационна стойност клони към нула.

PB и PE се използват за всякакви сектори и индустрии без да се отчита тяхната специфика. Те са инструменти, чието прилагане трябва да следва основни принципи. Пренебрегването на последните води до сляпо и реактивно използване на въпросните съотношения.

В публикацията днес вместо (без)полезни съотношения, ще разгледаме работещи ментални модели. Ще ги опиша в отделни точки без да следвам определени критерии.

Голяма част от принципите, които ще представя, са приложими и при другите аналитични подходи, а дори и извън света на инвестициите. Те са полезни във всяка ситуация, в която се работи с разнопосочна по качество и количество информация.

Ментални модели за фундаментални анализатори и не само

Повечето от описаните принципи произлизат от привидно несъвместими области на човешкото познание – инженерство, разузнаване, психология.

Всъщност това ги прави толкова мощни. Ние като инвеститори трябва да сме умели в сметките като проектанти, ефективно да боравим с информация като анализатори от ЦРУ и не на последно място – да познаваме и владеем себе си.

Да започваме!

Цена срещу стойност

Цената е това, което плащаме, а стойността това, което получаваме. Важи в магазина, когато купуваме краставици и при инвестициите, когато придобиваме активи с цел извличане на печалба.

Например ако средната пазарна цена на определено жилище е 100 000 евро, но по една или друга причина го купим за 50 000 евро, то цената му е 50 000 евро, а стойността му е 100 000 евро. Което ще рече, че за всяко получено евро плащаме 0,5 евро. Това ни води до следващия принцип.

Запас на якост

При проектиране на мост за преминаване на машини, тежащи до 5 тона, реално се залага товароносимостта на моста да бъде 15 тона. Тези 10 тона екстра се наричат запаса на якост или margin of safety в инвестициите.

В горния пример имаме 50% (50 000 евро) margin of safety, защото сме платили 50 000 евро за нещо, оценено от пазара на 100 000 евро. Тези 50% са буфер, който ще ни осигури спокойствие в неочаквани ситуации, каквито на пазарите и в живота не липсват.

Поток и наличност

Финансовият отчет на една фирма има следната структура:

• Баланс – показва активите и пасивите на компанията към датата на отчитане (край на тримесечие или година).
• Приходи и разходи – показва структурата на приходите и разходите на предприятието и произтичащата от тях нетна печалба за изминал период (за изминало тримесечие или година).
• Парични потоци – показва изходящите и входящите парични потоци за изминал период (за изминало тримесечие или година).

Използваните величини във финансовия отчет описват поток или наличност. Наличност означава количество в даден момент – нетните активи към 31.12.2022 са 100 000 000 щатски долара.

Поток означава движение на капитали за единица време – нетната печалба за 2022 година е 10 000 000 щатски долара.

Балансът между активи и пасиви показва моментна снимка на състоянието на  компанията към избрана дата, тоест наличност. С нейна помощ можем да определим платежоспособността, нетните активи на фирмата или други характеристики, фиксирани във времето.

Другите два отчета – Income and Cash Flow statement – отчитат движението на капитали за единица време, тоест парични потоци. Те ни служат да измерим характеристики като ефективност, възвръщаемост, ликвидност за единица време.

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Leave this field empty if you're human:

Корелация или казуалност

Повишаваща се цена на златото при постоянна цена за добив на унция води до нарастващи маржове на печалбата на минната компания. Това е казуалност.

Повишаваща се цена на златото и повишаваща се цена на петрола е корелация. Дори някъде да има причинно-следствена връзка, то тя е твърде абстрактна, за да се оцени.

Твърде често се цитират графики, които показват (някаква) корелация и никаква казулатност. Обаче се твърди обратното – промяната на параметър А води до изменение на параметър Б.

Изводите са, че има сигурна зависимост между двете променливи. За съжаление това е далече от истината. Измамната сигурност е по-опасна дори от несигурността.

Анализирайки една компания ние трябва да търсим връзки, показващи каузалност, както в примера със златодобивната компания. Дори те не гарантират, че анализът ни е безпогрешен. Тяхната сила е в редуцирането на шума и фокуса върху сигнала.

Зависимостите между две величини илюстриращи привидна каузалност, в най-добрия случай показват единствено корелация. Това не носи информационна стойност. Тези зависимости внасят повече шум в нашия аналитичен процес.

Наличието на каузалност между две променливи има висока информационна стойност за нашия анализ и крайната инвестиционна хипотеза. Те са търсения сигнал.

Петте сили – Майкъл Портър и фундаменталния анализ

Петте сили дефинират силните и слабите страни на бизнеса. Те могат да се използват за анализ на отделна компания или за анализ на индустрия/сектор.

Влиянието на петте сили зависи от индустрията, в която оперира анализираната компания. То значително ще се отличава при Apple, при Agnico Eagle и при Met Life.  

Петте сили са както следва:

• Пречки пред появата на нови конкуренти – законови, технически, икономически пречки, които ограничават навлизането на нови конкуренти;
• Потенциални заместители на продукта – може ли продуктът да се замени с подходяща алтернатива;
• Възможност на клиентите да определят цените – доколко клиентите са способни да договарят цената на продукта;
• Възможност на доставчиците да определят цените – доколко доставчиците могат да определят цените на стоките и услугите, необходими за производството;
• Интензитет на конкуренцията – брой и сила на конкурентните компании.

Всяка фирма зависи от горните пет сили. Как се справя с тях предопредели развитието на бизнеса.

Нашият финдаментален анализ задължително трябва да анализира петте сили. Те ще ни покажат предимствата и недостатъците на бизнеса.

Знай с кой си имаш работа – зад всеки бизнес стоят хора

Често се фокусираме само върху финансовите отчети и забравяме, че компаниите се управляват и притежават от хора.

Анализът на хората има два аспекта:

• Кой управлява компанията – мениджъри и директори
• Кой е собственик на компанията – големите инвеститори

Оценката на хората не може да се направи чрез формулите на бизнес анализа. Това е упражнение по качествено описание, което го прави трудно. Това обаче не отнема от важността му.

Критериите са прости: мениджърите да имат skin in the game, опит в индустрията и история с компанията. И трите са важни и тяхното наличие или липса говори много.

Специализация от висок порядък

Колкото повече знание трупаме, то винаги ще бъде една миниатюрна капчица в безбрежния океан на нашето незнание. Следвайки тази максима ние изграждаме нашия кръг на компетентност.

Неговата задача е да ни направи максимално адаптивни и оперативни на финансовите пазари. За целта трупайки знания и умения ние търсим баланса между двете крайности – таралеж и лисица*:

• Таралеж – тясно да се специализираме само в една област и оставаме тотално слепи за всичко останало
• Лисица – имаме познания в много области, но те да са твърде повърхностни

Баланса между тези крайности ще дефинира нашия кръг на компетентност. Ние целим да бъдем специалисти от висок порядък. Това означава следното: трябва да знаем малко, но достатъчно в достатъчно много области.

Специализацията от висок порядък важи на ниво анализ, инструменти и индустрии и региони.

Има няколко основни аналитични подхода и всеки от тях има множество разклонения. Фундаменталния анализ не прави изключение.

На финансовите пазари има огромен брой инструменти, с които да изразим инвестиционната си хипотеза – фондове, индекси, дългови ценни книжа, акции, валути, деривати върху изброените.

Само в САЩ има над 4000 публично търгувани компании. Те работят в трите сектора на икономиката, които включват десетки индустрии. Не можем да сме запознати в детайли с банкиране, супермаркети, телекоми, добив на уран, корабни компании и фармация.

Избираме няколко индустрии, които да разбираме много добре. В същото време оставаме винаги готови да се възползваме от възможности в индустрии и региони, които не познаваме. Стига те да отговарят на нашите стриктни критерии за качество на бизнеса и да носят асиметричен риск в наша полза.

Специализацията от висок порядък ни прави оперативни и адаптивни на пазарите – възползваме се максимално от обстоятелствата, вместо да роптаем срещу тях. Връщайки се към метафората с таралежа и лисицата, ние като специалисти от висок порядък трябва да бъдем таралежи, притежаващи хитростта на лисица.

Парадоксът на изобилието

Колкото повече избор имаме, нашата нерешителност нараства правопропорционално. Този принцип важи за всяка ситуация с множество варианти, между които да избираме.

На финансовите пазари тя се проявява под формата на следното – толкова много привидно страхотни компании. Накрая сме неспособни да отсеем наистина добрите фирми и купуваме от всичко, което ни видят очите. Имаме твърде диверсифицирано портфолио и/или твърде голям оборот на компании в него.

Фундаменталният анализ ни помага да филтрираме изобилието от възможности. Най-ефективният начин е да заложим високи критерии спрямо всяка променлива, която анализираме и бързо ще отпаднат голяма част от „невероятните“ компании.

Survivorship Bias

Хората обичаме историите за успехи и не обичаме тези за провали. А често големите поуки се крият именно в разказите за неуспехи.

Зад всеки Barrick Gold има стотици фалирали junior miners. Зад всеки успешен бизнес има многократно повече фалирали бизнеси.

При ФА е същото – ние се фокусираме над най-добрите фирми във сектора и пренебрегваме тези на опашката. Тези на опашката са важни не като инвестиционна възможност, а като урок защо една компания може да се провали.

Анализът на провалени компании носи много информация какво да НЕ се прави. Знанието какво да НЕ правим често е по-важно от това да знаем какво правим.

Информационна Асиметрия

Информацията не е равномерно разпределена между акционерите, директорите и мениджърите. Собствениците на капитала имат достъп до най-малко информация.

Това ги поставя в неизгодна позиция. Затова анализираме не само количествените параметри, но и качествените. Последното ще рече хората.

Това няма да отмени асиметрията в информацията, а ще ни каже до каква степен можем да се доверим на тези хора. Пълно доверие няма как да постигнем, но може да е достатъчно голямо, за да компенсира асиметрията в информацията.

В същото време информационната асиметрия ни ощетява по още един начин – като позволява на мениджърите да манипулират финансовите отчети на компаниите. Използването на алтернативни методи на оценка не анулира този факт, но редуцира неговото влияние.

Пример за алтернативен подход е използването на cash flow стейтмънта за анализ на ефективността на предприятието, тъй като манипулациите при него са много по-трудни сравнено с income statement. Това го прави много по-полезен за нашия анализ, тъй като данните в него не са манипулирани.

При работа с количествените параметри е полезно да използваме по-непопулярни методи на оценка. Популярните ги използват всички, което отнема голяма част от тяхната информационна и прогностична стойност. От там усилва негативните ефекти на информационната асиметрия.

Чек листа – аналитичния процес описан стъпка по стъпка

Знанието какво да правим не е достатъчно. Изисква се да познаваме реда и същността на действията.

Ролята на чеклистите е точно затова – показва ни кога и какво да правим. Отнема товара от постоянното мислене „ами сега какво беше“ , както и ни предпазва от неуравновесени и прибързани решения  – следваме всяка стъпка и така до края на списъка.

Чеклистите са изключителен инструмент и не случайно се използват в индустрии, където едно грешно действие може да доведе до каскада от бедствия.

Трудната част е създаването на чек лист, защото трябва да включва всичко необходимо, но без излишното. Тоест минимално, но достатъчно количество информация, която да доведе до анализ, носещ висока прогностична стойност.

Тя трябва да съдържа минимум следните елементи:

• Описание на бизнеса – дейност, конкуренти, специфики за бизнеса/индустрията/региона
• Ликвидност – способността на компанията да си покрива разходите
• Платежоспособност – нетното богатство на компанията
• Ефективност – способността на компанията да генерира печалба и възвръщаемост
• Хората – мениджъри и съдружници

Извлечените данни от всяка описана стъпка ще послужат за създаване на инвестиционна хипотеза.

Тези ментални модели са вдъхновени не само от света на инвестициите. Част от тях се използват във всяка сфера където се работи с голямо количество разнопосочна информация в среда на постоянна несигурност.

Чеклиситите произхождат от авиацията и енергетиката; информационна асиметрия е от разузнаването и военното дело; margin of safety е от строителното и машинно инженерство.

Прилагайте ги смело и не само при фундаменталния анализ. Те значително ще подобрят информационната и прогностична стойност на анализите, които правите. Бонус от тяхното използване е, че ни предпазват от самите нас. А в живота и на пазарите нашият най-опасен и коварен враг сме ние самите.

ПС: Принципите, които прочетохте са важна част от моя инструментариум. С тях подбирам компании, носещи асиметричен риск в моя полза.

Искаш ли да разбереш как аз използвам тези 11 ментални модела в своя фундаментален анализ? Може да видиш как прилагам описаните модели като се абонираш за Отвъд Бета.