Сигурност, доход и възвръщаемост. Трите основни цели, които преследва всеки пазарен участник. Но дали трите могат да се постигнат едновременно?
Такъв вариант няма. В най-добрия случай можем да получим две от три, но не и всички наведнъж.
Защо смятам така?
Патицата ходи, плува и лети. Тя владее и трите, обаче не е отличник в нито едно от тях. Тя просто е достатъчно добра.
Хората все търсим патешката мултифункционалност на пазарите и не само. И не рядко я намираме, но това има своята цена. А тя е посредственост.
Подбираме инструменти и стратегии, които нито генерират адекватна Алфа, нито носят атрактивна регулярна доходност и на всичкото отгоре има голям риск за главницата.
Ами акциите на компании, разпределящи дивиденти? Те не са ли отличници и по трите параграфа?
Те не предлагат отлични перспективи за растеж, нито достатъчно атрактивна доходност. Инвестирайки в дивиденти акции, ние не генерираме адекватни Алфа и парични потоци спрямо поетия риск. Или под друг ъгъл погледнато – поемаме твърде голям риск спрямо очакваните възвръщаемост и доходност.
В случай, че целим регулярна доходност и минимален риск за главницата, цената която плащаме е липсата на Алфа. Подходящите инструменти за тази задача са облигации и привилегировани акции.
Съответно, ако търсим Алфа, то плащаме с по-висок риск за главницата и липсата на атрактивна доходност. Тук подходящите инструменти са обикновени акции и деривати.
Ако искаме да постигнем целите си, трябва да положим допълнителни усилия. Първата стъпка е да спрем да се задоволяваме с най-популярното решение. То често е всичко друго, но не оптималното за нас. Следва да намерим инструмента, който отговаря на триадата от цел, умения и толерантност към риска.
Днешната статия представя моето решение, когато целта са парични потоци и нисък риск от загуба на главницата, а цената е потенциалът за растеж.
Както вече споменах, оптималните инструменти за целта не са популярните дивиденти акции и ЕТФи, а корпоративните облигации и привилегированите акции. Да уточня, дивидентните акции и ЕТФите стават, но те са далеч от най-доброто решение, когато гоним доходност и нисък риск.
Облигации 101
Облигациите се считат за генератор на приемлив доход при нисък риск, нищо повече. Това отчасти е вярно за държавните и корпоративни облигации с инвестиционен рейтинг. Но нека да се задълбочим.
Моят интерес са корпоративни облигации с 12-60 месеца до падежа, високи лихви (high yield или HY) и кредитен рейтинг на емитента между BBB и B- (по скалата на S&P). На пръв поглед покупката на облигации с по-нисък от инвестиционния рейтинг звучи твърде рисковано. Това е така, но само до известна степен.
Риск = F(доходност)
Връзката между кредитния риск на емитента и лихвите по емисията не е линейна. Кривата, описваща зависимостта между риска и купона, е изпъкнала. Това означава, че темпът на нарастване на риска е по-бавен от темпа на нарастване на купона в първите ¾ от кривата. След това, след достигане на инфлексната точка, двете се изравняват и зависимостите стават почти пропорционални.
Казано по-просто, облигация с купон от 7.5% не е (много) по-рискова от облигация с купон от 5.5%. Разбира се, емитентите не са идентични, така че рисковите им профили могат да се отличават. Въпросът е, че двете емисии (и рисковите профили на емитентите) са повече сходни, отколкото различни. Следователно, инвестирайки в облигация с купон 7.5%, получаваме по-добра компенсация за поетия риск.
В обратния случай, облигация с купон от 12.5% е много по-рискова от облигацията с купон от 7.5%. Следователно съотношението риск-печалба рязко намалява.
Следвайки казаното, облигациите с рейтинг между ВВВ и В- предлагат най-добрия баланс между доход и риск. Облигациите с по-висок рейтинг предлагат твърде нисък доход спрямо риска, а облигациите със ССС рейтинг (има и изключения), въпреки високите си лихви, не компенсират адекватно за поетия риск.
Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.
Ценните книжа с фиксирана доходност имат обратна асиметрия. Можем да спечелим от купонни плащания и понякога от капиталова печалба, докато в най-лошия сценарий можем да изгубим 100% от главницата. При инвестициите в акции асиметрията е в наша полза, което се изразява в risk reward често над 3. Това означава, че можем да създадем концентриран портфейл с 5-10 големи позиции.
При облигациите трябва да приложим различен подход. Портфейлът с фиксирана доходност прилича на портфолио на застрахователна компания. Застрахователят е продавач на опции, което означава, че всяка полица носи малка, предварително дефинирана печалба и голяма, предварително дефинирана максимална загуба.
Освен риск-възвръщаемост, втората водеща променлива е вероятността от загуба на главницата. При облигациите тази вероятност е значително по-лесна за изчисляване в сравнение с акциите.
Тогава колко ниски са шансовете за пълна загуба на главницата?
Вероятности, разпределение и риск
Ще споделя една проста евристика, заимствана от застрахователните компании. Както видяхме, има какво да научим от тях за риска, вероятните и времето..
Вероятността за пълна загуба на главницата е равна на разликата между купона на облигацията и „безрисковата“ доходност. Последното нарочно е сложено в кавички, защото безрискова доходност няма. Дори щатските ДЦК, приети за еталон, носят рискове, които не са за пренебрегване.
Да се върнем на евристиката. Ако дадена облигация предлага купон от 10.0% , а доходността по 10Y щатски ДЦК е 5.0%, вероятността от необратима загуба на главницата е 5.0%, или на всеки 20 емитента един ще банкрутира.
Тази формула не дава прецизни, а още по-малко гарантирани резултати. Тя служи единствено като ориентир как да измерваме вероятността от пълна загуба на главницата. Формулата също не заменя анализа на капиталовата структура, платежоспособността и ликвидността на предприятието емитент.
И още нещо важно. Когато говорим за вероятности, трябва да правим разлика между честота на настъпване на събитие и разпределение на настъпване на събитие. Между двете има огромна разлика.
Това, че допускаме, че знаем вероятността всяка сделка да завърши с печалба или загуба не ни показва разпределението на резултатите. Тоест, ако имаме 50% шанс за загуба, следователно и 50% за печалба, то от 100 сделки има сценарий, макар и краен, при който ние реализираме 50 поредни загуби или съответно 50 поредни печалби.
Като мениджъри риск ние никога не трябва да пренебрегваме и най-лошите сценарии, тоест продължителна серия от губещи сделки.
Тази максима важи с пълна сила и при инвестициите в облигации. Следователно приоритет е избягването на необратими загуби. Чак след това идва търсенето на атрактивна доходност.
Затова и моят инвестиционен процес винаги започва със следния въпрос:
Колко мога да изгубя ако съм в грешка?
За подбора на облигации
Започваме с анализа на негативните сценарии, независимо от инструментите, пазара и стратегията. Когато обаче става въпрос за инвестиране в облигации, казаното важи стократно.
Причината е, че ние имаме фиксиран upside potential (купона на облигацията и в редки случи дискаунта от номинала). Единствено можем да редуцираме downside risk, тоест риска от загуба на главницата.
Това става чрез отрицателен подбор – първо изхвърляме всички на пръв поглед атрактивни, но посредствени идеи, докато не останат малкото истински привлекателни облигации и емитенти. Като инвеститори в дълг, ние не търсим най-големите победители, а най-успешните оцеляващи.
Така или иначе, като облигационери, ние не печелим от растежа на компанията. Това е за акционерите. Като притежатели на облигации ние търсим стабилност и най-вече предвидимост (доколкото е възможно) на оперативните печалба и парични потоци.
Добре де, щом кредитният рейтинг ми казва всичко, защо да се занимавам с балансови отчети и оперативни резултати?
Политнекоректно за кредитния рейтинг
Моят фокус е средата на таблицата – емисии и емитенти с ВВВ и В кредитен рейтинг. В същото време това далеч не е достатъчно условие, за да взема инвестиционно решение.
Кредитният рейтинг не е вездесъщ и безпогрешен инструмент. Причината е, че рейтинговите агенции през последните поне 10 години се превърнаха в ESG/DEI оценители.
Фокусът от отчитане на рисковете се пренесе върху измерване на “wokeness” нивата в компанията емитент. Колкото по джендър-еко-веган се представя предприятието, толкова по-висок е неговият кредитен рейтинг. И последното не е шега, нито преувеличение.
Попадал съм на фирми, работещи на оперативна загуба през последните няколко години, които имат по-висок рейтинг от компании, които не са имали губещо тримесечие за същия период. На какво се дължи това?
В първия случай фирмата беше отделила около 10 от общо 50 страници презентация за ESG/DEI пропаганда. Докато във вторият случай по темата бяха подготвени едва две срамежливи страници от около 60.
Политически некоректен подход: колкото повече страници са отделени на ESG/DEI, толкова по-съмнителен е кредитният рейтинга на дружеството.
След казаното държа да подчертая, че кредитният рейтинг не е безполезен. Той е отправна точка да започнем нашето разследване, но нищо повече. В никакъв случай кредитния рейтинг не ни отменя в написването на домашното.
Дотук разгледах риск, доходност и кредитен рейтинг. Стана ясно, че облигациите не са толкова неатрактивни инструменти. Обаче това не е всичко. В предпоследната подточка ще говорим за облигации и Алфа.
Облигациите и Алфа
Точно така, подбрани правилно, облигациите могат да донесат Алфа с предварително дефиниран риск. За целта купуваме ценни книжа, които се търгуват под номинала.
Не говоря за държавни ценни книжа на Венецуела или Ливан. Те попадат в категорията на distressed debt, която не е предмет на днешната дискусия. Имам предвид облигации, които се продават с 5-20% отстъпка от номиналната им стойност.
Нека да разгледаме един пример. Да предположим, че имаме облигация с 9.0% купон, която се търгува на цена 90 USD (10% отстъпка от номиналната стойност на облигацията, която е 100 USD). Облигацията е с падеж след 12 месеца, а лихвените плащания са еднократни – на падежа на емисията. Това означава, че ще получим лихвата и главницата на датата на падежа. Колко потенциално можем да спечелим?
Първо, нека измерим доходността. При цена от 90 USD доходността на облигацията е 10%. Следващата стъпка е да се оцени капиталовата печалба. Когато настъпи падежът на облигацията, ще получим обратно главницата. Това означава, че ще спечелим 10 долара или 11.1% на базата на цената, която сме платили. За 12 месеца сме реализирали 21.1% (10% доходност плюс 11.1% капиталова печалба) при ясно дефиниран риск. Вероятността да загубим главницата е едноцифрена, на база на 4.5 % доходност на щатските 10Y ДЦК и 9.0% купон на облигацията. Това е определено не е лоша инвестиция.
Този опростен пример илюстрира как можем да постигнем разумна възвръщаемост при калкулиран риск от гледна точка на вероятностите и последствията. В действителност обаче инвестирането в облигации не е толкова лесно.
Атрактивни облигации, като дадената за пример, не са толкова трудни за намиране. Само че не малка част от тях идват със значителен риск от загуба на главницата. Затова и първо плевим, после садим. Тоест, махаме привидно атрактивните, но рискови идеи, докато не останат идеите, предлагащи оптимален баланс между риск и възвръщаемост/доходност.
След като видяхме, че облигациите дори могат да донесат Алфа в определени случаи, е време да поговорим за най-абстрактния аспект на инструментите с фиксирана доходност – времето.
Време и облигации
Стрелата на времето осмисля нашето съществуване. Утре става днес, а днес – вчера. Всички действия и бездействия определят нашата времева линия. Същото важи и за инвестирането.
Времето влияе по различен начин върху различните финансови инструменти. Акциите са неявно зависим от времето, докато инструменти като облигации и опции са явно зависими.
Времето е наш приятел, когато инвестираме в ценни книжа с фиксирана доходност. Вероятността за неизпълнение на задълженията от страна на емитента е функция също и на времето.
При равни първоначални условия (капиталова структура, амортизационен план на дълга, ликвидност), облигациите с по-кратък падеж предлагат по-малък риск от загуба на главницата. Колкото по-близък е падежът, толкова по-малка е вероятността да сме избрали грешна емисия.
Инструментите с фиксирана доходност изискват от нас да разбираме ролята на времето. Обичаме да забравяме влиянието на времето върху пазарите и живота. Въпреки това времето никога не забравя за нас. Като използваме ценни книжа с фиксирана доходност, ние превръщаме времето в наш съюзник.
Заключение
Днес разгледахме един от най-подценяваните инструменти – книжата с фиксирана доходност. Те са широко непознати на публиката, защото работата с тях изисква да положим усилия. А хората никак не обичаме да се морим. „Бързо, лесно, вкусно“ винаги е на мода.
И накрая се задоволяваме с посредствени решения на нашите цели. Ако имаме за приоритет атрактивна доходност при нисък риск и сме готови да положим усилия, то корпоративните облигации и привилегированите акции (за тях друг път) са оптималният избор.
В крайна сметка идеална инвестиция, която съчетава сигурност, висока доходност и отлична възвръщаемост, не съществува. Но с правилния баланс между корпоративни облигации и привилегировани акции можем да изградим портфолио, което осигурява стабилен регулярен доход с минимален риск.
Скоро ще може да видите тези принципи, приложени на практика. Инвесто подготвя нов абонамент, насочен към изграждане и управление на портфолио с фокус регулярни парични потоци и максимална безопасност на главницата.
Очаквайте повече подробности скоро!
