Войните са отново норма, а не изключение. И не само това.
Глобалната икономика е екстремно комплексна. Нарастващата сложност води и до все повече систематични слабости. А това означава възможности. Възможности за водене на военни действия без да има нужда от пряк сблъсък.
Веригите за доставка на критични минерали са отличен пример за тази систематична уязвимост. Това напомня, че търговските войни са отново на мода.
А кое е едно от най-мощните геоикономически оръжия?
Таблицата на Менделеев.
Преди две седмици ви запознах е един от критичните минерали – антимонът. Това е пазар, доминиран от шепа участници. Китай, Таджикистан и Русия контролират над 70% от предлагането, а търсенето зависи в голяма степен от две индустрии – високи технологии и отбрана.
В обобщение, пазарът на антимон е перфектният кандидат за бичи пазар: ограничено предлагане, нарастващо търсене и каталист в действие.
Като отчетем основните производители – Китай и Русия, проблемът с доставките на антимон тепърва ще става явен. САЩ като страната с най-голям военен бюджет в относителни и абсолютни стойности има критична нужда да създаде независими вериги за доставка на антимон. Затова и днешната статия е за две щатски компании, които са част от производствения цикъл:
- Perpetua Resources Corp (PPTA) – предприятие, разработващо мини
- Антимонова корпорация на САЩ (UAMY) – предприятие, преработващо и рафиниращо антимон
Следващата графика показва как се представят двете компании през последните три години:
И двете фирми могат да се похвалят с отлични резултати, съдейки по представянето на техните акции. Но дали това е краят на бичия пазар?
Не мисля така. Намираме се в първата третина на цикъла, тоест все още не е твърде късно да се включим в партито.
И сега нека разгледаме всяка една от компаниите поотделно.
Perpetua (PPTA) притежава най-големите запаси от антимон и един от най-атрактивните проекти за добив на злато в САЩ – Stibnite.
Проектът се намира в окръг Вали, щата Айдахо. Айдахо е топ юрисдикция за минни компании. Понастоящем Stibnite е в напреднал етап на разработване. През 2024 г. Perpetua започна подробни инженерни проучвания. Следващата стъпка е официално решение за изграждане на мината, което се очаква по-късно през 2025 г. Добивът е планиран да започне 2028 г.
Stibnite е сред най-атрактивните златни мини в САЩ, отчийки икономическите показатели на проекта: $435/унция AISC през първите четири години на производство, които да останат под $760/унция през целия период на експлоатация на мината. При цена от почти $3000/унция компанията може да се превърне в машина за пари.
Проектът има 4,8 млн. унции злато резерви, като годишното производство се очаква да бъде приблизително 300 000 унции за 15-годишен период на експлоатация. Предвижда се да се добиват над 460 000 тройунции годишно през първите четири години.
Ниската AISC води до впечатляващи NPV и IRR. В представянето си PPTA използва дисконтов фактор от 5.0 %, което е абсурдно за компания, разработваща първата си мина.
Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.
За сравнение можем да намерим облигации (Senior Secured First Lien при това), емитирани от стабилни банки в ЕС с купон > 5.0%. Не е сериозно минна компания, намираща се на етап разработка да залага цена на капитала от 5.0%.
Затова се наложи сам да сметна NPV и IRR на проекта. Използвам следните входни данни:
- 10% цена на капитала
- цена на златото от $2, 600/унция
- годишно производство от 300 000 унции
- AISC от $1,000/унция
- 15-годишен живот на мината
- 1% концесия за минни компании в Айдахо
- 5.8% корпоративен данък за минни компании в Айдахо
NPV (след концесии и данъци) на Stibnite е 3.3 млрд. долара, а IRR е 27%. При пазарна капитализация от 640 млн. щатски долара съотношението Цена/NPV е около 20%. Отчитайки, че проектът се намира в топ юрисдикция и фирмата фактически няма разходи по обслужване на заеми, тази оценка е повече от атрактивна.
Както стана ясно, PPTA не е 100% антимон идея. Компанията дава експозиция към злато и антимон. Бичият пазар при златото, който много вероятно ще продължи, повишава шансовете Stibnite да бъде завършен.
Още повече, че този проект е от есенциално значение за щатския военно-промишлен комплекс. Важността на проекта е видна от 75 млн. долара гарант, получен от Министерството на Отбраната.
Сега и за недостатъците. В случая има един основен. Мениджимънта не притежава акции на компания. Погледнете списъка на най-големите акционери:
Никой от ръководните кадри не притежава повече от 1% от фирмата. Акционери и мениджъри трябва да гледат в една посока. Доколко (не) го правят можем да се прецени от това дали мениджмънта притежава акции на фирмата.
В обобщение, PPTA е пресечна точка между биковете на златото и антимона. Компанията се търгува на атрактивна цена спрямо NPV, като има един недостатък – лидерите на фирмата нямат skin in the game.
Следващият претендент е 100% залог върху пазара на антимон и мениджимънта притежава част от акциите на дружеството. Представям ви United States Antimony Corporation.
United States Antimony Corporation (UAMY) е компания, която преработва и рафинира антимон. Дружеството извършва дейност в САЩ, Канада и Мексико.
Компанията притежава рафинерия за антимон в Мадеро, Мексико, която в момента е в процес на реконструкция. Инсталацията в Мадеро има капацитет да преработва до 200 тона антимонова руда на месец. Първоначалните планове са да започне работа с приблизително 100 тона на месец. В съоръжението се намират 17 пещи – три големи и 14 малки – като през следващите 30 дни се планира ремонт и обновяване на поне шест.
Рестартирането на рафинерията е съобразено с доставките на антимон от Австралия, планирано за март 2025 г. Дългосрочно компанията планира да увеличи производителността на инсталацията до 300 тона на месец.
За разлика от PPTA, при оценката на UAMY не можем да разчитаме на NPV. Това е така, защото за разлика от PPTA, която на този етап няма приходи, то UAMY генерира приходи. Затова тук ще разчитам на EV множители, за да преценя доколко евтина или скъпа е фирмата.
Намирането на преки конкуренти на UAMY е все едно да диря зъб от кокошка. Като най-малко неподходящи за сравнение са компании, добиващи и преработващи критични минерали като илменит, волфрам, рядко земни елементи и тн.
Критерият за подбор е всичките компании е те да генерират приходи, тоест да имат работещи мини и/или рафинерии. Следвайки тези изисквания се спрях на следните имена:
- Iluka Resources Limited (добив и преработка илменит/титан)
- MP Materials (добив и преработка на рядко земни елементи)
- Mandalay Resource Corporation (добив на антимон)
- Almonty Industries (добив на волфрам)
UAMY се търгува в средата на скалата. Двуцифрената стойност на EV/Продажби изглежда плашеща, но това е норма за компаниите от тази индустрия. Примерно MP Materials, единственият производител на REE в САЩ, се търгува при 19.8 EV/продажби.
При UAMY, за разлика от PPTA, мениджърите имат skin in the game.
Мениджмънта има участие в капитала на дружеството. Така шансовете акционери и ръководство да гледат в една посока нарастват.
И двете фирми – PPTA и UAMY, са атрактивни на базата на тяхната оценка. И все пак това не е достатъчно условие, за да кажем “да”.
Особено при малките компании от индустрията за добив и преработка на минерали неадекватната капиталова структура и емитирането на нови акции като за последно е норма, а не изключение. В този ред на мисли, няма как да минем без анализ на тези две променливи.
PPTA и UAMY са финансово стабилни. Съотношението на общия им дълг към собствения капитал е под 5.0%, което е впечатляващо, особено за PPTA.
Минното дело е трудно, но за сметка на това скъпо начинание. Ниската задлъжнялост спрямо собствения капитал на дружеството не рядко е границата между оцеляването и заличаването, особено при трудни периоди. Друг положителен знак е, че двете предприятия разполагат с адекватна ликвидност.
Емитирането на нови акции е враг номер едно за инвеститорите в миннодобивната индустрия. Перспективата нашата пица, която към момента е нарязана на четири парчета, изведнъж да стане на осем парчета, е всичко друго, но не и блазнеща. В случая обаче и двете фирми се справят добре.
Нито една от компаниите не е емитирала (много) нови акции през последните 36 месеца. Това обаче може скоро да се промени. Очаквам, че през следващите тримесечия PPTA ще пусне нови акции, за да финансира Stibnite.
Това не е повод да анатемосаме PPTA. Ключът е в количеството. Разликата между лекарството и отровата е в дозата. Все пак ще имам едно наум. Мениджмънта на компанията не притежава (достатъчно) акции, които да служат като ограничение пред всички потенциално глупави решения. Прекомерното емитиране на нови акции попада точно в тази категория.
Инвестирането в малки минни компании е лесен начин да губим пари, докато се мислим за умни. Класики като свръх емитиране на акции, екстра компенсации за мениджмънта и подвеждащи оценки (5.0% дисконтов фактор е само един от абсурдите) са задължителни за бизнесите в тази ниша.
Поради тази причина отдавна спрях да инвестирам активно в малки минни компании. Има две изключения от това правило. Първото е, ако дружеството води дела за значителни компенсации (поне х5 на пазарната оценка на фирмата). Другото изключение е, когато търся експозиция към дадена тема, в случая критични метали, обаче няма големи компании в тази ниша и следователно няма и атрактивни опции.
Днешните две идеи попадат в категорията „Тематични инвестиции“. Темата е антимон като критичен минерал, а инструментите са PPTA и UAMY. Не бих инвестирал нито в PPTA, нито в UAMY като индивидуални позиции.
Обаче кошница от няколко компании е отличен подход, ако искам да заложа на бичия пазар на антимон. В кошницата бих добавил и Mandalay Resources, австралийски производител на антимон. Целта ми е да имам експозиция към пазара на антимон като същевременно огранича уязвимостта на портфейла към специфичните рискове на всяка компания посредством диверсификация.
Менделеев е пръв приятел на приключенски настроените инвеститори. През следващите години тази негова роля ще става все по-явна. Пазарът на антимон е едно от местата, където можем да намерим Алфа.
Не спирайте да бъдете любопитни. Асиметрични инвестиционни идеи се крият навсякъде. Ако търсиш съмишленик в тяхното намиране, “Отвъд Бета” е за теб.
Той предлага портфолио и анализи на институционално ниво. Примерният портфейл включва всички необходими параметри за ефективно управление на риска, а в месечните доклади ще откриете асиметрични инвестиционни идеи от цял свят. Точно като описаните в днешната статия – енергия, суровини, развиващи се пазари.
Ако искаш да имаш достъп до такива идеи, разгледай абонамента Отвъд Бета.
Всичко описано е единствено с образователна цел и не представлява съвет за покупко-продажба на ценни книжа.
