Балони, технологии и утопии

Корупция е всяка транзакция, в която не участвам. Така и с балоните. Балон е всеки бичи пазар, в който не участвам. С тази мъдрост под ръка започвам поредната статия, в която търся неудобните въпроси, а не удобните отговори.

Днешната тема е за балони, технологии и инвестиционни утопии. 

Балони и бичи пазари

Първо, ясна дефиниция за балон няма. Цитатът на съдията от Върховния съд на САЩ Потър Стюарт, отнасящ се за дефиницията за порнография, е повече от уместен: „Когато я видя, ще я позная“. Така и с балоните, когато ги видим ще ги познаем. 

Второ, всеки балон започва като бичи пазар, но не всеки бичи пазар се превръща в балон. Понякога бичите пазари приключват безславно още преди да са набрали популярност, докато друг път те стават заразни и се превръщат в балони.

Докато първите две особености на балоните са абстрактни, третата е конкретна. Накратко, според факторът, който ги движи, имаме два вида балони. Първите са балони, движени от технически прогрес, а вторите са балони, движени от стремежа към инвестиционна утопия.

Започваме с първия вид – технологичните.

Балони и технологии

Пример за технологични балони са бичите пазари, чиито двигател е технология, която има революционен принос за цивилизацията. Такива са пазарните възходи, предизвикани от развитието на железниците в средата 19ти век, авиацията и радиото през 20те години на 20ти век, оптичните кабели и интернета през 90те години на миналия век и сегашният възход, воден от ИИ.

Общото между всички тези пазари (прераснали по-късно в балони) е, че в тяхната основа стои революционна технология. От железниците, през авиацията, до интернет и ИИ, става въпрос за квантов скок на ниво цивилизация. Съответно, всяка компания, която инвестира в прогреса, е магнит за въображението на масите, а оттам и за капиталите на инвеститорите.

Разбира се, балоните, водени от технически прогрес, имат и тъмна страна. Става въпрос за това, че всеки иска парченце от тортата, а това води до появата на, меко казано, нелепи бизнеси и още по-нелепи инвестиции. Казано по друг начин, фабриките за обещания и готовите да ги финансират стават новото нормално. Подобни примери има в изобилие при изминалите балони, базирани на технологичен прогрес. Съответно подобни примери имаме и днес.

Рано или късно обаче ентусиастите, които вярват във вечния растеж, свършват. Това е моментът на отрезвяване за пазарните участници, когато те разбират, че колкото и  революционна да е дадена технология, тя трябва да е технически, икономически и финансово целесъобразна, за да оправдае инвестициите в нея.

И така, идва етапът на спукването на балона. След спукването обаче остават компаниите, които построяват гръбнака на новата индустрия. Пример за това са фирмите за оптична комуникация през 90те години. Нарицателно е Cisco Systems, която е един от строителите на дигиталната инфраструктура. Но нека не забравяме, че акциите на Cisco се сриват с над 90% по време на дот ком кризата. Съответно те достигат предходния си връх едва след 23 години.

Сега отново имаме компании, които продават пръдня от еднорог, но и такива, които създават стойност, решавайки реални проблеми. Рано или късно и този бичи пазар ще премине в мечи, което означава отсяване на бизнесите. Фабриките за обещания ще отидат в кофата, а работещите бизнеси ще оцелеят и ще продължат да градят. Неизбежно този процес на отсяване ще бъде съпътстван с много финансова и емоционална болка.

Изводът е, че макар разрушителни краткосрочно, балоните, базирани на нова технология, създават икономическа стойност дългосрочно. Това не може да се кажа за балоните, подхранвани то стремежа към инвестиционни утопии.

Балони и утопии

Примери за балони, движени от стремежа към инвестиционна утопия, са лале манията в Холандия през 17ти век, South Sea Bubble през 18ти век или Голямата Криза от 2008 г. Общото между изброените балони е, че те се базират на вярата, че съществува финансово перпетуум мобиле. Тоест „безрисков“ актив, който носи „сигурни“ резултати. 

Думите „безрисков“ и „сигурни“ са преднамерено в кавички, защото такива инвестиции не съществуват. Въпреки това периодично възникват трендове, стъпващи на противното – вярата, че пазарите са „сигурен“ източник на „гарантирани“ успехи.

ИИ, ако още не е балон, със сигурност ще стане такъв. Обаче ИИ е в другата категория балони – тези, подхранвани от технологичен прогрес. Паралелно сега се наблюдава един друг балон, който е в категория „финансови утопии“. Става въпрос за бума на пасивното инвестиране като ултимативното средство, носещо „безрискови“ и „сигурни“ резултати.

Защо смятам, че пасивното (или индексното) инвестиране е балонът, от който трябва да се страхуваме?

Уточнение: В следващите редове използвам индексно като синоним на пасивно. Правя го с ясната идея, че двете думи не са равнозначни. Обаче за целта на днешната статия приликите между тях са повече от разликите.

Мащабите на индексното инвестиране са смущаващи. Следната графика съпоставя процента „активни“ и „пасивни“ капитали спрямо общата сума на инвестираните в акции капитали, в САЩ.

Мащабите на индексното инвестиране са функция на неговата популярност. А тя от своя страна е функция на принципите, стоящи зад пасивното инвестиране.

А те са следните:

• Пазарите са ефективни
• Индексните фондове са пазарно неутрални
• Индексните фондове не анализират, а етикират

Първо, пазарите са ефективни, колкото хората сме рационални. В реалността хората се люшкаме между степени на ирационалност. В най-добрия случай осъзнаваме нашата ирационалност и я рационализираме. В най-лошия минаваме през живота, смятайки че сме рационални… или, че няма как да не сме. А всъщност сме все същите ирационални същества.

Така и пазарите – те никога не са напълно неефективни, но и никога не са напълно ефективни. Накрая на деня пазарите се състоят от хора, които са присъщо ирационални. Този факт оборва един от стълбовете на теорията за ефективните пазари, който гласи, че пазарите се състоят от изцяло рационални пазарни участници. Как тогава пазарът може да е ефективен като икономическите агенти са ирационални?

Второ, индексните фондове са всичко друго, но не и неутрални. Неутрални ще рече, че техните пазарни операции не влияят на пазара. Погледнете горната графика за момент. Как фондове, които контролират над 50% от инвестираните капитали, не оказват влияние?

Неутралността е абсурдно твърдение. Индексните фондове всъщност създават и подхранват затворени цикли. Със своите покупки и продажби те създават самоизпълняващи се пророчества.  Ако нещо се очаква да се вдигне, то се вдига, защото пасивните фондове го купуват. Същото важи и с обратен знак – ако нещо се очаква да поевтинее, то поевтинява, защото същите тези фондове продават.

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Leave this field empty if you're human:

Пасивното инвестиране не се базира на анализ, оценяващ икономическата и финансовата ефективност, било то на компания, индустрия или държава, а на принадлежността към дадена категория, тоест индустрия, сектор, регион или държава. Необходимо и достатъчно условие за инвестиционно решение е нашата идея да попада в търсената от нас категория. Примерно искаме експозиция към технологии, следователно търсим технологични индекси. Няма значение дали компаниите, включени в индекса, са читави или не, има значение единствено тяхното присъствие в индекса. Какво се получава накрая – капиталите следват етикети, а не работещи бизнес модели.

Смяната на критерии – от финансова и икономическа целесъобразност към принадлежност към категория – превръща индексното инвестиране в упражнение по ребалансиране на портфейли. Мениджърите на индексните фондове имат една задача, която е да копират дословно бенчмарк индекса. А това се изчерпва с периодично ребалансиране на портфолиото на фонда.

Обаче интересното не свършва дотук. Не само инвеститорите обичат индексното инвестиране. Не малка част от инвестиционните компании също го обожават. Общото е, че двете групи – индексни фондове и индексни инвеститори – гонят „бързо, лесно, вкусно“.

За фондовете да намират клиенти е много по-лесно, отколкото да преследват алфа. Както видяхме, става въпрос за ребалансиране. Нищо повече. Отделно, пасивното инвестиране като маркетинг заклинание продава безотказно. Така индексните фондове постигат две от две – редуцират до минимум усилията в управление на портфейли, като в същото време залагат на доказана маркетингова стратегия. 

От друга страна, за инвеститорите е много съблазнително да чуят, че пазарите са едно място, където едни пари само чакат да бъдат взети. Индексните фондове прекрасно знаят това. Нарицателно са брошурите с красиви графики, показващи как ставаме богати неизбежно и необратимо. Кой може да им устои?

Така пасивното инвестиране стимулира двете страни на уравнението – търсене и предлагане. Тоест, и продавачите на инвестиционни утопии и търсачите на такива, не искат да пропуснат лесното.

Резултатът е, че все повече капитали се насочват към пасивно инвестиране, за сметка на активните стратегии. Показателно е, че тази година през август за първи път броят регистрирани индексни фондове надмина броя листвани акции в САЩ.

За справка следната графика:

Графика повдига много въпроси, чиито отговори не сме готови да научим… но ще се наложи.

Както посочих, индексното инвестиране не са базира на икономическа и финансова целесъобразност, а на етикети. Капиталовите пазари обаче съдържат прилагателното „капиталови“ с причина. Те са място за набиране на капитал, било то дялов или дългов, за финансиране на бизнес начинания. Съответно, кой колко средства получава зависи от фундамента на бизнеса… или пък вече не.

И какво се получава – компаниите, попадащи в „правилната“ категория, получават финансиране, без значение доколко са ефективни. А бизнесите със солиден фундамент, но в „грешната“ категория получават жълти стотинки.

Разбира се, индексното инвестиране има положителни страни. Ползите за инвеститорите са неоспорими – достъп до множество пазари, диверсификация на несистематичния риск, ликвидност, ниски такси и спредове и данъчна ефективност. Затова и тези инвестиции са толкова популярни.

Систематичните ползи на пасивното инвестиране също са фактор. Индексните фондове осигуряват ликвидност. Ние подценяваме нейната роля, защото се сещаме за ликвидността само когато я хване липсата. А добрата ликвидност позволява по-ниски спредове и такси, които са сред основните ползи за пазарните участници.

Но всяка монета има две страни и индексното инвестиране не е изключение. Следният цитат на Юнг категорично ни го напомня.

Казват, че никое дърво не може да достигне небето, ако корените му не стигат до ада.

Карл Юнг

Индексното инвестиране е парадоксално. То краткосрочно редуцира несистематичния риск за инвеститора, като в същото време дългосрочно увеличава систематичния риск за цялата система. Което от своя страна повишава риска и за индивидуалния инвеститор.

В този дисонанс се корени нашата неспособност да оценим рисковете на индексното инвестиране. Ние виждаме сегашните ползи и оставаме слепи за далечните рискове. Това не означава, че рискове няма. Невидимост не е равно на липса.

Систематичните рискове, които носи пасивното инвестиране, не са малко, нито са незначителни. В следващите параграфи изброявам някои от тях.

Нарастваща концентрация. Все повече капитали преследват все по-ограничено количество акции. Това създава екстремна концентрация в няколко индустрии и компании, което води до два проблема. Първо, инвеститорите в индексни фондове уж са диверсифицирани, а на практика не са. Второ, концентрацията в няколко индустрии и компании превръща целия пазар в един гигантски дериват с прилежащ актив, въпросните няколко индустрии и компании.

Нарастваща корелация. Тя е следствие от нарастващата концентрация. Нарастваща корелация е фатален проблем по време на волатилни и особено мечи пазари. Накратко, всички акции падат в синхрон и пазарните участници търсят отчаян изход от пазара. А в такива моменти ликвидността, която приемаме за даденост, изчезва.

Илюзия за ликвидност. Да, индексните фондове осигуряват ликвидност. Обаче не винаги. В периоди на волатилност те всъщност са първите, които започват да изсмукват ликвидността от пазара. С други думи, когато индексните фондове започнат да продават панически, те усилват паниката, защото изтеглят ликвидността.

„Изкривяване“ на пазара. Индексните фондове създават нова пазарна реалност, която не се базира на фундамент, а на наратив. Така наратива има все по-голяма роля в случващото се на пазара, за сметка на фундамента. А това води до въпросното „изкривяване“ на пазара. Оценките на популярните компании са пример за това. Те никога не са достатъчно високи за инвеститорите… докато не се окажат, че са твърде високи.

Комбинацията от нарастваща концентрация, растяща корелация, илюзия за ликвидност и „изкривяване“ на пазара повишава систематичния риск. При това той все повече зависи от една променлива – индексното инвестиране, което се оказва, че нито е „безрисково“ нито е „сигурно“.  И не само това , то се превръща в безпрецедентен балон.

Финални размисли

Не всеки бичи пазар прераства в балон, обаче тези, които го правят, винаги завършват по един и същи начин – с много финансова и емоционална болка.

Но, както видяхме, не всички балони са еднакви. Тези, породени от технологична революция, дългосрочно носят икономическа и финансова стойност, макар краткосрочно да унищожават капитал. От друга страна, балоните, породени от преследването на инвестиционни утопии, имат разрушително действие, без значение времевия хоризонт.

В момента се намираме в куриозна ситуация. Имаме два изявени бичи пазара, които, ако вече не са балони, ще станат такива. Синхронът между бичи пазар (или пък балон), подхранван от технологии и такъв, подхранван от инвестиционни утопии, е прецедент. ИИ и индексното инвестиране формират рефлексивен цикъл, в който и двата тренда са причина и следствие едновременно. И всичко това изглежда като ситуация, в която няма какво да се обърка.

Объркване ще има, въпросът е кога.

Неудобната истина е, че дори най-революционната технология не може да ни спаси от нас самите. Ние сме същите неосъзнатото ирационални същества, които имат претенции, че са разкодирали играта. В случая, че са открили инвестиционната утопия.

Нищо не сме разкодирали и утопии не съществуват. Рано или късно пазарът ще ни го напомни.

Не съм почитател на апокалиптичните прогнози, защото те не носят никаква стойност (освен за техните разпространители, но дори това е спорно). Ясно е, че периодично подобни прогнози се оказват верни, но какво правим в останалото време, когато са грешни. Губим пари от пропуснати ползи и роптаем срещу тези, които се възползват от случващото се. Напомням, че балон е всеки бичи пазар, в който не участвам.

Въпреки това не можем да си заравяме главата в пясъка за случващото се около нас. Ситуацията в момента няма аналог в историята на пазарите – синхрон между два вида бичи пазара или може би балони. В подобна среда трябва да сме дори по-внимателни и мнителни от нормалното, защото не се знае какво и кога ще се обърка.

Да подчертая, написаното не е предсказание за пазарен срив или заклеймяване на индексните фондове като лоши инвестиции. Моята цел е да ви изкарам от зоната на комфорт, където всичко е „сигурно“ и „гарантирано“ и да ви провокирам да поставите под съмнение налаганите от говорещите глави и гурутата „истини“.

Бъдете.

Не спирайте да бъдете любопитни. Асиметрични инвестиционни идеи се крият навсякъде. Ако търсиш съмишленик в тяхното намиране, “Отвъд Бета” е за теб.

Той предлага портфолио и анализи на институционално ниво. Примерният портфейл включва всички необходими параметри за ефективно управление на риска, а в месечните доклади ще откриете асиметрични инвестиционни идеи от цял свят. Точно като описаните в днешната статия – енергия, суровини, развиващи се пазари.

Ако искаш да имаш достъп до такива идеи, разгледай абонамента Отвъд Бета.

Всичко описано е единствено с образователна цел и не представлява съвет за покупко-продажба на ценни книжа.