Алфа или Бета? И трите, дядо попе!

Каква е нашата крайна цел като инвеститори? Не е да бъдем прави, а да сме печеливши. Подбираме активи по качествени и количествени критерии. Планираме риска на микро и макро ниво. През цялото това време сме съзнателни за емоциите и поведението си.

Крайният резултат от тези стъпки се измерва единствено в пари – касираме печалба или загуба.

Описаните етапи са валидни и задължителни за всеки желаещ да успее на пазарите. Обаче те са твърде генерални и не дават поглед върху детайлите. А дяволът е точно в тях.

Анализирайки пазарите, управлявайки риска и емоциите си, ние отговаряме на въпроса Как да извлека печалба? Но за да бъде печеливш описания процес, трябва да отговорим на още един въпрос: От къде идва тази печалба?

Печалбите означават, че ние реализираме положителната възвръщаемост. Тя се означава с ROI (return on investment). ROI зависи от няколко променливи, които дават точен отговор на въпроса От Къде?

Теорията

В академичната литература има две широко възприети теории, които описват изграждането на портфолио и пазарите като цяло: CAPM (capital asset pricing model) модела и EMH (efficient market hypothesis) хипотезата.

Те слагат граници на потенциалните печалби, защото се базират на определени допускания. Двете теории са валидни, но само в определени случаи.

CAPM теоретично е много удобна теория за пресмятане на очакваната възвръщаемост и как да конструираме портфолио. Обаче на практика има много недостатъци. Те се дължат на началните допускания, които произлизат от EMH.

Допусканията са следните: пазарите са винаги ефективни и възвръщаемостта следва кривата на нормално разпределение.

EMH твърди, че пазарите са винаги ефективни, което се дължи на следните  фактори:

  • всички участници имат едновременен достъп до еднаква като количество и качество информация;
  • техните решения, базирани на добитата информация, са изцяло рационални.

Информацията стана наистина много широко достъпна благодарение на разпространението на интернет. Вече навсякъде и по всяко време можем да достигнем финансова и икономическа информация от всякакво естество. Този факт прави първото допускане доста правдоподобно – всички имаме достъп до изключително много информация.

Обаче другата част от уравнението – хората – си оставаме повече ирационални, отколко рационални. Ирационалността не може да се компенсира с технологиите.

Всъщност е точно обратното – достъпа до умопомрачителни количества информация на един клик разстояние усилва нашите поведенчески склонности. Ако не умеем да навигираме съзнателно из информационния поток, той ще ни контролира. Крайният резултат е, че ще бъдем още по-ирационални и реактивни.

Хората сме ирационални същества, но това не отменя напълно EMH. Пазарите са ефективни през част от времето, но не постоянно. Между видовете пазари и различните времеви рамки разпределението ефективност-неефективност варира, но никога не е само първото или само второто.

Периодите на неефективност водят до следното: възвръщаемостта не следва bell curve, а има skew и kurtosis. Разпределението на ROI не е перфектна камбана с две симетрични половини.

Посочените недостатъци в CAPM и EMH правят възможни печалбите от инвестиции и трейдинг. Когато пазарите са неефективни, а те често са, ние като инвеститори можем да използваме ирационалността на другите пазарни участници.

Обаче това не е достатъчно за да стигнем до отговора на въпроса Къде се крие ROI?

От къде можем да извлечем печалби?

Ще ви представя факторите, които според мен определят възвръщаемостта на една инвестиция.

Следващото уравнение се базира на CAPM с лека модификация от моя страна. Тя не нарушава същността на формулата, а дава по-добра перспектива от къде и как да извличаме възвръщаемост.

Моят начин за пресмятане на възвращаемостта на една инвестиция (ROI), е следният:

ROI =R + α + β + ε

Какво означава всяка променлива и къде да я търсим:

  • R – лихвен процент на централната банка
  • α – способността да се генерира ROI над пазарната
  • β – пазарната доходност, базирана на даден индекс
  • ε – статистическа грешка

Горните описания следват академичния канон. Те не са грешни, но са непълни. В следващите редове ще разгледам всяка буква по отделно.

R е base interest rate

С R се означава номиналния лихвен процент на ФЕД или federal funds effective rate. Когато извадим инфлацията, получаваме реалния лихвен процент. Това е сумата, която губим или печелим, когато държим кеш.

Лихвата е лост за контрол на количеството и цената на парите. Те пък определят търсенето на рискови активи от всякакво естество. Колкото по-ниска е лихвата, тоест парите са по-евтини, толкова по-атрактивни са всякакви рискови класове активи – от старт ъп без продукт, но с гръмки обещания до часовници Патек Филип.

Има вариант да печелим само от R. При номинални лихви, по-високи от инфлацията, парите, държани в банка, ще нарастват регулярно благодарение на сложната лихва. Тази инвестиция може да се нарече безрискова след определени уговорки.

Високата реална лихва ще увеличи интереса към дълговите ценни книжа, както държавни, така и корпоративни, защото техният риск е относително нисък спрямо този на акциите. Търсенето на облигации ще нарасне значително за сметка на търсенето на акции. Това води и до другия начин да се експлоатира R чрез инвестиции в облигации – 10 Y treasuries и AAA rated corporate bonds.

Този подход прави връзка към β, защото залага на пазарната възвръщаемост на пазара на облигации като цяло.

R заслужава своето място в уравнението, защото при друг макроикономически режим с лихви от порядъка на 7-8 процента и ниска инфлация тя ще предефинира начините за генериране на ROI.

Последното твърдение ще стане ясно след като разгледаме по-подробно α и β.

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Alpha

С α се означава доходността, която надвишава средната пазарна. Тя се генерира чрез активно менажиране на капитали, а не с пасивно инвестиране в индексни фондове. Способността да биеш пазара се обозначава с α.

Нашето предимство (edge) като инвеститори и трейдъри се крие в α. То се изразява в следните три фактора:

  • Информационно – колко широкодостъпни са източниците на информация, които ползваме? Ако следим същите новини както всички останали, нямаме никакъв edge. Обаче ако плащаме за достъп до бази данни за специфична индустрия или компания, ще имаме предимство пред другите инвеститори, които не използват тези данни.
  • Аналитично – информацията е само суровината на аналитичния процес. Самият процес определя качеството на крайния продукт. Има различни методи за анализ и най-добър няма. Предимството се крие не в кой метод сме избрали, а как го използваме.
  • Поведенческо – управлението на емоциите и поведението ни дефинират нашите резултати. Тази част не може да се компенсира с достъп до секретна информация и невероятни аналитични способности. Нашите емоции определят решенията, които вземаме, а от там и действията, които предприемаме. Тази част дава най-голямо предимство пред другите пазарни участници. Причината е, че тя изисква да вървим срещу себе си, а много малко хора са склонни да предприемат такова действие.

α се крие в три фактора. Възможно е да игнорираме първия и да си служим с широко достъпни данни, защото вече има и много качествена информация, която е широко достъпна безплатно.

Нашето предимство е в начина, по който обработваме информацията. Както един шеф готвач може да направи прекрасно ястие с обикновени продукти, така един неопитен кулинар може да съсипе и най-екзотичните и скъпи съставки. Същият принцип важи и за информацията. Този извод ни води към втория фактор.

Не е нужно да използваме авангардни методи и да търсим най-добрия аналитичен подход. Такъв няма. Обаче трябва да сме достатъчно добри в анализа, за да се предпазим от следните две неща: при растящ пазар да имаме твърде малка експозиция и при падащ пазар да имаме твърде голяма експозиция.

За да постигнем това, анализът е задължителен, но ни трябва още нещо –управлението на риска. А то произлиза от последния фактор.

Как управляваме емоциите и поведението си е есенцията. Това отличава страхотния анализатор, но губещ инвеститор от достатъчно добрия анализатор, но печеливш инвеститор. Целта не е да сме най-великите анализатори, а да сме безкомпромисни в самоконтрола и управлението на риска.

Мнозинството пазарни участници се концентрира върху първия и втория фактор, мислейки, че информацията и подбора на страхотен актив е достатъчен. Пазарът винаги показва, че това не е така.

Повечето инвеститори и трейдъри гледат едни и същи новини, четат едни и същи анализи или използват едни и същи методи за анализ. Крайните резултати са също показателни – неотличими и в най-добрия случай следват плътно пазара.

α е в пряка зависимост от нашата способност да си контолираме поведението и емоциите; как управляваме риска на микро и макро ниво; как обработваме инфомацията за да иградим хипотеза.

Beta

С β се означава пазарната доходност. Тази доходност се постига с пасивно инвестиране във фонд, следващ S&P500. Ако инвестираме на други пазари, можем да използваме съответния бенчмарк – примерно Vanguard Total Bond Market ETF за bond investors.

Като мярка за възвръщаемост на S&P500 можем да използваме S&P500 earning yield, а за облигации – 10Y treasury yields.

Концепцията за β е част CAPM модела, който използва EMH за база. Последната допуска, че всички пазарни участници имат достъп до еднаква по количество и качество информация; техните действия са изцяло рационални; възвращаемостта следва нормално разпределение.

Изводът от горните твърдения е, че пазарът не може да бъде победен. От което следва, че няма начин да извлечем α. Най-доброто, което можем да направим, е да се задоволим с β, тоест каквото ни даде пазара. Което означава да инвестираме единствено в Индексни фондове, следващи нашия бенчмарк – примерно S&P500.

Както се вижда на горното изображение пазарът може да бъде регулярно побеждаван.

Учебниците по инвестиции настояват да се фокусираме само върху β, защото според тях пазарите са ефективни и място за α няма и никой дори не говори за ε. Най-много да го разглеждат като статистическа грешка.

И решението според тези учебници е инвестиции в индексни фондове. За по-смелите има вариант да изберат диверсификацията. Но не оптималната в малка бройка добре обмислени залози, а понякога в над 100 компании. Те са уж подбрани като представителна извадка за пазара. Друго изискване е да не се държи свободен кеш. Винаги на 100 процента инвестиран, за да не се изпусне β.

Различна стратегия, която експлоатира успешно β, е покупка на S&P500 след пазарен срив от поне 50-60 процента. В такъв момент мнозинството акции ще са страхотна value покупка, тъй като ниските им цени ще осигуряват margin of safety.

След кризата през 2009 година, който е купил ETF следващ S&P500 и е бил достатъчно търпелив да го държи през следващите 10 години, е реализирал средна годишна доходност от над 10%. Това е β в действие.

Преди да стигнем до последната променлива от уравнението, ще ви представя една стратегия, експлоатираща R, α и β. В миналото е била актуална, сега не е, а в бъдеще не се знае.

При високи номинални лихвени проценти от поне 7-8 %, щях да следвам принципа на щангата – над 80% от портфолиото ми да е в държавни облигации, от които регулярно да получавам приход (това е R и β). С дохода от облигации щях да закупувам deep out of the money call опции в компании и индекси, които очаквам да са във възход (това е α).

Обобщено α произлиза от подбора на отделни сектори и компании, тоест асиметричните макро залози с опции. R и β се дължат на паричните потоци от облигациите като R определя тяхната доходност, а β е възвръщаемостта от пазара на облигации като цяло.

Тази концепция е била печеливша през 80те и 90те години – период със значително по-високи лихвени проценти спрямо днешните и относително ниска инфлация. Сега обаче живеем в различна епоха, лихвите са рекордно ниски, а инфлацията рекордно висока. Това прави принципа на щангата неприложим към днешна дата.

Epsilon

С ε се означава доходността, дължаща се на фактори, които не подлежат на количествено описание. В CАPM тя се определя като статистическа грешка – разминаването между прогнозираната и реализираната възвръщаемост.

Aналитични методи като Фундаментален, Макроикономически или Технически анализ не могат да опишат ε. Изисква се различен подход.

Нейните параметри не са като PE, CPI или М2, които имат точни стойности. Те са различни, защото поведението и емоциите не могат да се измерят количествено. ε навлиза в теория на игрите, комплексните системи и поведенческата психология.

Променливата ε е много по-важна, отколкото изглежда, но се игнорира заради трудностите при нейния анализ. Тя не може да се вкара в уравнение. Нейното описание е по-скоро качествено, отколкото количествено.

Тя се определя от текущата пазарна парадигма, която пък зависи от:

  • Политиката на централните банки (ЦБ). ЦБ регулират паричното предлагане чрез лихвите, изискуемия резерв на търговските банки и сделките с държавни ценни книжа. Тези действия не са от днес за утре и оказват дълготраен и много дълбок ефект върху пазарите и икономиката. От гореизброените три метода лихвите са най-определящи. През последните 51 години, откакто фиатните пари са на мода, лихвените проценти бавно и методично достигнаха рекордно ниски нива. Това води до поредица от следствия, а те от своя страна формират очакванията на пазарните участници.
  • Новите технологии. Те оказват влияения на няколко неща: скоростта на информацията, нейната широта на разпространение и броя на пазарните участници.Сега всеки от нас държи Wallstreet в джоба си и може да купи или продаде каквото и когато реши на всяка голяма борса. В същото време имаме достъп до информация от всякакво естество. Както по-рано посочих, (почти) еднаквия достъп до информация за мнозинството пазарни участници повишава пазарната ефективност, което прави и извличането на α по-трудно.
  • Регулаторните режими, наложени от съответните органи. Преди 100 години не е имало глоби за Insider trading, а до 2000 година публичните компании не бяха длъжни да публикуват достъпна до всички информация. Това са фактори, които оказват огромно влияние на пазарната парадигма дългосрочно. Регулациите на пазарите индиректно правят пазарите по-ефективни. Повишената ефективност, комбинирана с новите технологии, изравнява мнозинството инвеститори спрямо достъпа на информация. Затова и нашият edge не е толкова информационен, колкото аналитичен и поведенчески.

Парадигмата определя консенсуса сред участниците. От трите фактора най-следен от инвеститорите е първият – политиката на централните банки. Технологиите и регулациите се игнорират от мнозинството и остават извън фокус.

Демократизирания достъп до информация е следствие от навлизането на интернет и регулациите, касаещи информацията. Това води до по-големи трудности за активните инвеститори (търсещите α), а в същото време пасивното инвестиране става все по-популярно (търсещите β).

Централните банки също имат принос към възхода на пасивното инвестиране. Tяхната политика на регулярни quantitative easing (количествени улеснения) и понижаващи се лихви, която доминираше до преди една година, направи извличането на α още по трудно. Което от своя страна доведе до още по-голям интерес към пасивните инвестиции.

Синтезирано от трите фактора – банки, информация и технологии – сегашната пазарна парадигма е ФЕД ще спаси пазара. Всички очакват това да се случи. В мига, в който от ФЕД загатнат за очаквано понижаване на лихвите, мнозинството ще се юрне да купува отново.

Причината е, че мнозинството ще очакват, че и другите инвеститори ще направят същото. И, че посоката на пазара ще е само нагоре. Но дали другите инвеститори очакват същото?

Тука се изисква мислене от висок порядък. Какво означава това?

  • Мислене от първи порядък: Какво мисля, че ще се случи на пазарите?
  • Мислене от втори порядък: Какво мисля, че другите пазарни участници мислят за посоката на пазарите?
  • Мислене от трети порядък: Какво мисля, че другите пазарни участници мислят, че другите пазарни участници мислят за посоката на пазарите?

Нека сега да приложим горните стъпки към действията на ФЕД.

  • Мислене от първи порядък: Аз мисля, че ФЕД ще вдигне лихвите.
  • Мислене от втори порядък: Аз мисля, че другите пазарни участници мислят, че ФЕД ще вдигне лихвите.
  • Мислене от трети порядък: Аз мисля, че другите пазарни участници мислят, че останалите мислят, че ФЕД ще вдигне лихвите.

Идеята на мисленето от по-висок порядък е да ни фокусира върху другите пазарни участници. Play the player, not the game както казват покер играчите.

Играеш играта ако броиш картите и игнорираш сигналите от другите участници. Обаче ако анализираш тяхното поведение и очакваш какво те очакват, че ти очакваш, означава, че “играеш” играчите.

Следния цитат сумира перфектно тезата за мисленето от висок порядък:

So, in the interests of survival, they trained themselves to be agreeing machines instead of thinking machines. All their minds had to do was to discover what other people were thinking, and then they thought that, too.

Kurt Vonnegut, “Breakfast of Champions” (1973)

Заключението

Пазарите са социален феномен, създаден от човека. Като такъв те изискват подход, който ги разглежда от количествена и качествена перспектива.

Първото се постига чрез анализ, базиран на макро икономика, бизнес процеси, технически анализ и т.н. Общото между тях е, че всички те използват (относително) точни мерки: лихви на ЦБ, GDP, EV/Sales, съпротиви и подкрепи. Все параметри, които могат да се опишат с конкретни стойности.

При качествените променливи се изисква различен подход. Подход, базиран на теория на игрите, комплексни адаптивни системи, поведенческа психология. Това са много по-абстрактни области на познание, боравещи не с конкретни стойности, а с варианти и вероятности.

Сега настъпи момента да разгледам уравнението за ROI от перспективата, която дадох до тук. Мога да синтезирам статията в две изречения:

R, α и β се извличат чрез количествени аналитични методи.

ε се извлича чрез качествени аналитични методи.

Не игнорирайте нито една от буквите. Просто знайте кога, коя да използвате, съобразено с пазарната парадигма.

Play the player, not the game.

Сподели:Investo Facebook ShareInvesto Linkedin Share

Оставете коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *

Седмичен бюлетин

bg_BGБългарски