Мерки и теглилки в златодобивната индустрия

За мен истинските централни банки са минните компании. Те създават парите, които са били пазител на стойност през последните 5000 години. Те влагат време и енергия за да извлекат всяка унция злато и сребро от земните недра, за разлика от банките, които с няколко траквания по клавиатурата създават пари. Затова тази индустрия силно ме вълнува. Не само като инвеститор, но и като изследовател.

В следваща статия ще ви представя компания от златодобивната индустрия. За да се извлече максимална полза от нейния анализ, добре е да познаваме основните термини, които се срещат в презентациите и отчетите на минните компании. Много от принципите важат и за останалите полезни изкопаеми затова, ако ги познаваме, ще ни е по-лесно да изследваме която и да е минна компания.

Royalty and streaming, AISC, Tier One deposit, LOM. Ко, ко каза!?

Първо ще опиша основните термини, които е добре да познаваме, ако имаме интерес да инвестираме в златодобивна компания. Описанието на всеки от тях ще бъде кратко, без да изпадам в подробности. Списъкът не е изчерпателен, нито дефинициите са академично издържани. Целта на описанията е да бъдат разбираеми и работещи за нас като инвеститори.

От златотърсачите през производителите до финансистите – видове минни компании

Mining companies – минните компании се класифицират в различни категории според етапа на развитие, на който се намират и дейността, която извършват. Аз ще посоча най-важните без да изпадам в детайлна класификация. Основните видове компании са както следва:

• Explorers – компании, чиято дейност е изцяло фокусирана върху намирането на нови залежи. Те не строят и не управляват мини.
• Developers – това са компании, които изграждат мини с идеята или сами да ги оперират или да ги продадат на някои от големите играчи.
• Producers – компании, които оперират работещи мини. Най-големите от тях разработват по няколко депозита, което означава, че попадат и в трите категории. Ако имат една работеща мина се считат за производители.
• Royalty and streaming – тези компании нито управляват, нито развиват мини. Те предлагат upfront финансиране на компании от  горните три категории. В замяна получават процент от приходите или печалбите (royalty) или част от продукцията на цена много по-ниска от пазарната (streaming). Този начин на финансиране е специфичен само за златодобивната индустрия. Има много редки изключения при другите полезни изкопаеми.

Този бизнес модел има едно силно изразено предимство пред гореописаните компании – остават на печалба дори при силен спад в цената на златото.

Royalty and streaming компаниите отчитат годишните си приходи на база добити унции. През 2022 година средният разход за една получена унция е около 200 долара. Това означава, че дори при 1000 долара спот цена те остават много печеливши (800 долара на унция). За компании производителки средният разход за добита унция или AISC (описано по-надолу в текста) е 1129 долара. Ако спот цената на златото падне под 1129 долара компанията е губеща – при 1000 долара спот компанията губи 129 долара на извадена унция.

Когато спот цената на златото нараства, роялти компаниите пак печелят, но тогава производителите и техните акции се представят по-добре. Причината е, че техните печалби са много по-чувствителни към изменението на спот цената. Ако AISC e 1200 долара за унция през 2022 година и спот цената е 1800 долара, печалбата е 600 долара на унция. При същата AISC и спот 2400 долара, печалбата е 1200 долара на унция. Това означава 100% нарастване на печалбите. А цената на една акция е в пряка зависимост от нарастването на печалбите.

Ефективността на този бизнес модел се разкрива от следния параметър: какъв приход генерира всеки един служител на фирмата (revenue per employee).

Вижте служителите на следните компании какъв приход носят за 2021 година:

Amazon 343 000 щатски долара

Facebook 1 172 000 щатски долара

Glencore 1 139 000 щатски долара

Barrick Gold 658 000 щатски долара

Franko Nevada (Royalty and streaming)  30 000 000 щатски долара

Франко Невада имат 35 служителя и всеки от тях генерира 30 милиона долара от годишните приходи на компанията. Един автобус хора генерират годишен приход колкото най-големите предприятия в България. Определено интересен бизнес!

Mining Cycle – след като се запознахме с видовете златодобивни компании, е време да видим цикъла на живот на една мина. Концепцията е разработена от Pierre Lassonde* и перфектно описва етапите, през които минава всяка мина – от откритието на първите златни залежи, през разработването на депозита и набирането на капитал, до строежа на мина и първите изкарани унции.

На долната графика се вижда как цената на акциите на компанията следва етапите на развитие на мината – след първите открити унции следва еуфория и цената на акцията нараства екстремно. Подобна е ситуацията след отварянето на мината и първите добити унции. При набирането на капитал за изграждане на мината, когато всичко изглежда безнадеждно, цената рязко пада и остава на дъното много време.

Чрез тази графика може да разберем в кой етап от развитието си е компанията, която изследваме. Винаги трябва да се съобразяваме с нея, ако инвестираме в златодобивни компании.

Кои параметри правят една мина икономически целесъобразна?

Cash Cost – цената, покриваща есенциалните разходи за добив на една унция злато/сребро. Много е близка до cost of goods sold като концепция.

AISC – all in sustaining cost. Включва в себе си Cash Cost с добавени към нея разходи за exploration & development, G&A, sustaining capital. Това е цената, която показва колко струва да се изкара една унция злато от земята. Тя отчита всички разходи плюс тези за експанзия на текущите находища дотолкова, че да се поддържат сегашните нива на добив. Тази цена се влияе от няколко неща – цена на енергията, инфлацията, cut off grade, типа находище. Тя следва да е по-ниска от цената, на която се търгува продукта на борсите. Нашият фокус като инвеститори е върху AISC.

AIC – all in costs. Включва AISC с добавени към нея разходи за експанзия на текущите находища и откриване на нови находища, които биха довели до нарастване на годишната продукция над текущите нива. Тоест до earnings growth – целта на всеки value investor.

Долната таблица описва елементите на всяка от горните три (cash cost, AISC, AIC) и къде да ги намерите в отчетите на компаниите:

Ore – руда – скална маса, съдържаща икономически ценни минерали. В нашия случай това е злато. Златото изкючително рядко се намират в самороден вид, основно се среща под формата на полиметална руда. За да се извлече злато от рудата, тя преминава много стъпки на обработка, докато златото стане готово за отливане във формата на монета или кюлче.

Следната илюстрация показва основните стъпки в добива на злато (схемата важи също за сребро, платина и паладий):

Grade – колко грама злато имаме в един тон руда. Правилото на Мечо Пух важи с пълна сила тук: колкото повече толкова повече. За златото средно е около 1 грам на тон за открити мини, а за подземни е 3 грама на тон.

Recovery – ако залежа е с grade 1.2 грама на тон не всичките ще могат да бъдат извлечени успешно. Обикновенно около 85-90 % е recovery rate за повечето златни мини.

Cut Off Grade (COG) – колко грама руда на тон е минималната концентрация, за да бъде икономически целесъобразно нейното добиване. За да има изгода от извличането на златото неговата стойност на един тон руда трябва да е по-висока от тоталната цена на извличане и продажба:

value of gold in one ton ore > cost of extracting and selling the metal, където цената на златото съдържащо се в един тон руда е grade*spot price. Ето как ще изглежда новото уравнение:

grade*spot price > cost of extracting and selling the metal, за да получим COG формулата ще изгелжда така:

grade (COG) > cost of extracting and selling the metal/spot price

В тази формула цената за извличане и продажба не е AISC, която се смята на унция злато, а cost of production, която се смята на тон обработена руда.

Ако мине под определен праг, AISC става неприемливо висок. Следователно добива става нецелесъобразен.

Resources – ресурси – това са залежи на подземни богатства, които евентуално могат да станат икономически целесъобразни за извличане. Делят се на няколко различни подгрупи – Measured, Indicates, Inferred. При откриване на залеж се идентифицират първо ресурсите и постепенно се отсяват кои са икономически целесъобразни за извличане. Тези, които се отсеят се превръщат в резерви.

Reserves – резерви – това са залежите, които са доказани като икономически целесъобразни за извличане. Те също се разделят на групи – Proven and Probable. Целта на всяка минна компания, без значение рудата, която извлича, е да увеличава резервите – те гарантират нейната устойчивост във времето.

LOM – Life of Mine – за колко години ще стигнат резервите. Ако имаме резерви от 10 000 000 унции и на година добиваме 1 000 000 унции, получаваме LOM 10 години. При златодобивните мини LOM следва да е минимум 10 години. Това повишава шанса на компанията да оцелее през трудни периоди и да развие други находища.

Annual Production – колко унции злато се добиват на година. Тук правилото на Мечо Пух не помага, защото ако извличаме твърде много руда, скъсяваме живота на мината по-бързо от желаното. Това означава, че не даваме достатъчно време за запълване на резервите с новооткрити находища или разширяване на текущите.

Depletion – изчерпване на резервите от руда. Редом с амортизацията и обезценката, това е третият и най-критичен елемент, който индиректно и постоянно източва капиталите на компанията. Тя постоянно трябва да разширява текущите находища и разработва нови, за да компенсира изчерпването на резервите. Ако на година се добиват 1 000 000 милион унции, същото количество трябва да се добави към резервите. По този начин се балансира изчерпването и компанията не е застрашена от спад в резервите.

Tier One deposit – залеж, съдържащ достатъчно резерви за 500 000 унции годишна продукция; LOM от минимум 10 години; AISC под медианата за индустрията; намиращ се в подходяща държава. Компании, които разработват и оперират такива депозити са нашия таргет, защото: големите резерви гарантират дълъг живот на мината; ниската AISC е застраховка срещу голям спад на златото; подходящата държава гарантира спокойствие на минната компания и нейните инвеститори.

Open Pit Mine – добива на изкопаеми се осъществява от открита кариера. Използва се за залежи, разположени на не много голяма дълбочина. Нейното изграждане и въвеждане в експлоатация е по-евтино сравнено с подземните мини. Затварянето й обаче е много по-скъпо. Този тип мини са с по-нисък среден grade – под 1 грам на тон.

Underground mine – добива се осъществява в подземни тунели. Този метод се използва при дълбоко разположени залежите. Тяхното изграждане и въвеждане в експлоатация е по-скъпо и отнема повече време сравнено с откритите мини. Този тип мини са с по-висок среден grade – около 3 грама на тон.

Заглуши шума, чуй сигнала. Абонирай се за Инвесто седмичен бюлетин.

Седмичен бюлетин

Leave this field empty if you're human:

Голямата картина: Кой? Къде? Какво?

Запознах ви с най-важните термини, които ни касаят като инвеститори. Сега ще разгледаме индустрията и за целта ще си отговорим на следните въпроси:

• Коя държава добива най-много злато?
• Кои компании са най-големите производителки?
• Кои са най-големите златни мини и кой ги оперира?
• Кои компаниите са с най-нисък AISC?
• Кои работещи мини имат най-висок grade?
• Къде има най-много листнати златни компании?
• Къде е най-големият оборот на акции на златодобивни компании?

Ето и отговорите на горе поставените от мен въпроси:

На долните графики ще забележите, че те не са от 2022 година. За разлика от други индустрии, където лидерите се сменят в рамките на няколко тримесечия, тук нещата се променят бавно и почти незабележимо.

Компаниите, които са били лидери по годишна продукция остават такива много години, а новите им конкуренти се изкачват много бавно нагоре. Причината е, че златодобивната промишленост изисква много време и капитали. Големи открития от класа Tier One са голяма рядкост и даже липсват последните десетилетия, а точно те правят една компания лидер. Ако днес се намери новия Grasberg (един от най-големите залежи на злато и мед в света, намира се в Индонезия на осторв Папуа) ще минат поне 10 години докато влезе в експлоатация.

Държавите, най-големи производители на злато:

Най-големите компании производителки:

Най-големите златни мини, кой ги оперира и в коя страна се намират:

Компаниите с най-нисък AISC:

Разпределение на компаниите според AISC:

Мините с най-висока концентрация:

Борсите с най-много листнати минни компании:

Борсите с най-голям оборот на акции на златодобивни компании:

Горните графики са картата на сектора, която ще ни води в анализ на всяка златодобивна  компания. Без да знаем тези параметри няма как да знаем къде се намира фирмата която изследваме – колко евтино извлича златото, колко унции на година произвежда, на кои борси да търсим такива фирми.

Наръчник на златотърсача

MML – management, mine, location – светата троица в добива на суровини. Силен екип от опитни мениджъри, управляващ мини, съдържащи резерви за поне 10 години (LOM) напред, с концентрация (grade) над средната и AISC под средната, намиращи се в политически нискорисови локации. Това изречение описва есенцията на инвестициите в златодобивни компании.

• Management – от горната триада най-важни са хората. Винаги трябва да избираме с кого правим бизнес, защото като инвеститори ние поверяваме нашите пари на мениджърите на компанията. Те могат да съсипят най-качествената мина, но пък от лош депозит с нисък grade никога не могат да го превърнат Tier One мина.
• Mine – обхваща следните параметри: LOM, reserves, resources, grade, cut off grade, cash cost, AISC, AIC. Комбинацията топ мина, управлявана от топ мениджъри повишава неимоверно шанса ни за успешна инвестиция. Обратното също важи – ако едно от двете е под средното ниво, шанса за провал значително нараства.
• Location – в коя държава оперира компанията. Неслучайно това е третият елемент от триадата. Ако всичко друго е перфектно, но компанията оперира във високо рискови държави, всичко може да отиде в канала. Пресни примери са Kinross и тяхната мина в Русия и Centerra Mining и тяхната мина в Киргизстан. На първите им се наложи да продадат мината на относително ниска цена заради санкции, а на вторите мината беше директно отнета от киргизкото правителство. Най-добрият източник за оценка на риска в различните държави е Fraser Institute Annual Survey. В него ще намерите рисковите профили на много държави, изградени на базата на анкети с директори и мениджъри от златодобивната индустрия.

Quick and dirty gold miner check list – чек лист, базиран на ММL принципа, с който изпитвам всяка компания преди да реша дали да инвестирам в нея:

• Топ мениджъри – хора с история в индустрията и имащи skin in the game (притежават акции на управляваната от тях компания)
• Увеличаваща се производителност – годишната производителност да нараства бавно, но постоянно и не по-бързо от възстановяването на изчерпаните резерви.
• Увеличаващи се резерви – свързано с горната подточка. Компанията да не спира да възстановява изчерпаните резерви чрез развитие на нови находища и разширяване на текущите.
• AISC под медианата за индустрията – за 2022 година 1129 долара, това означава, че гледаме фирми с AISC под тази цена.
• Нарастваща спот цена на златото – отчитайки глобал макро картината златото навлиза в нов бичи пазар. Това означава, че моментът е подходящ за инвестиции в gold equities.

Цената е това, което плащаме, стойността е това което получаваме. За да оценим стойността на една златодобивна компания, използваме нейните ресурси, резерви и годишна продукция. На тяхна база изчисляваме следните параметри:

• Колко унции ресурси/резерви се падат на една акция – чувствителност на цената на акцията спрямо цената на златото: PR/FDS, PP/FDS
• Колко долара в злато/сребро се падат на една акция: PR*SP/FDS
• Колко долара струва една унция в земята: FDS*CMP/PR
• % от пазарната капитализация спрямо Gross Market Value:  MCAP/GMV=FDS*CMP/PR*SP
• Каква е печалбата от една изкарана и обработена унция –                 чистата печалба след всички разходи за добив и инвестиции в експанзия на дейността: SP-AIC=Owner`s Earnings
• Колко плащам за оперативните парични потоци на предприятието. Цена към парични потоци: MCAP/CF
• Колко долара струва една добита унция: EV/AP, MCAP/AP
• Колко добито злато се пада на всеки 1000 долара в акции: (AP/FDS*CMP)*1000
• Колко унции добито злато се пада на една акция: AP/FDS

Значение на съкращенията:

EV – Enterprise Value

PP – Proven and Probable reserves

PR – Plausible reserves=0.5*Total Resources + 1*Total Reserves

FDS – Fully Diluted Shares

CMP – Current market share price

AP – Annual production

GMV – Gross market Value=Plausible Reserves*Spot Price

SP – Spot Price

Горният чек лист не включва всички параметри, които гледам в една компания. Но включва всички, които са специфични за компании, които имат работещи мини (producers). За explorers, developers и royalty and streaming компании анализа включва други стъпки и параметри, които не са предмет на днешната статия.

Идеята на тази статия е да въведа Читателите в златодобивната индустрия, като дам само най-необходимото. Статията няма претенции да е изчерпателна, но има претенции да показва параметрите, които са най-оперативни за нас като инвеститори. Те са есенцията, която ние търсим, за да развием нашата инвестиционна теза.

Днес се запознахме със сухата теория при инвестирането в златодобивни компании. В следваща статия ще ви представя практическата част – анализ на компания от този сектор, в която аз самият съм инвестирал. При анализа ще използвам горепосочения чек лист, но също така и ще следвам алгоритъма на Машината за Вземане на решения.

*Pierre Lassonde – създателят на Royalty and Streaming модела. През 80те години създава първата такава компания, която съществува и до наши дни. Става въпрос за Franko Nevada. Компанията е изключително успешна от създаването си до днес.